V jistém okamžiku nejurgentnější hrozby způsobené kreditní krizí pominou a hlavním úkolem se stane vytyčení směru dalších ekonomických kroků. To bude nebezpečná chvíle. Za debatou o budoucí politice se skrývá debata o historii -- debata o příčinách situace, v níž se nyní nacházíme. Bitva o minulost rozhoduje bitvu o přítomnost. Proto je zásadní, aby bylo ve věci historie jasno.

Která zásadní rozhodnutí vedla ke krizi? K omylům došlo na každé odbočce cesty -- máme před sebou to, čemu inženýři říkají "systémové selhání", kdy tragický výsledek nevyplývá jen z jediného rozhodnutí, ale z celé jejich kaskády. Podívejme se na pět zásadních momentů.

1. Propuštění šéfa

V roce 1987 se Reaganova administrativa rozhodla odvolat Paula Volckera z funkce šéfa Federálního rezervního systému a jmenovat na jeho místo Alana Greenspana. Volcker dělal, co se od bankéře centrální banky očekává. Pod jeho dozorem byla inflace snížena z více než 11 procent pod hladinu 4 procent. Ve světě centrálního bankovnictví mu to mělo přinést rating A+++ a zajistit setrvání v pozici. Ale Volcker také chápal, že finanční trhy potřebují regulaci. Reagan chtěl někoho, kdo v nic takového nevěřil, a nalezl ho v oddaném stoupenci objektivistického filozofa a volnotržní fanatičky Ayny Randové.

Greenspan sehrál dvojí úlohu. Fed otáčí kohoutkem penězovodu a v počátečních letech dekády to dělal naplno. Ale Fed je také regulátorem. Pokud dozorem pověříte odpůrce regulace, je jasné, jakého dozoru se dočkáte. Záplava likvidity působící v kombinaci se zničenými regulačními hrázemi se ukázala být zničující.

Greenspan řídil Fed v době nikoliv jedné, ale hned dvou finančních bublin. Když v letech 2000-2001 praskla technologická bublina, pomohl nafouknout bublinu na trhu nemovitostí. Přednostní odpovědností centrální banky by mělo být udržování stability finančního systému. Pokud banky půjčují na základě uměle navýšených cen aktiv, výsledkem může být úpadek -- jak to pozorujeme nyní, a Greenspan to měl vědět. Měl spoustu nástrojů potřebných k tomu, aby se se situací vyrovnal. Aby zvládl technologickou bublinu, mohl zpřísnit vstupní požadavky (množství peněz nutných k tomu, aby lidé směli nakupovat akcie). Aby dosáhl deflace bubliny na trhu nemovitostí, mohl omezit agresivní půjčování domácnostem s nízkými příjmy a zakázat další zákeřné praktiky (nedokumentované -- neboli "lhářské" - půjčky, půjčky jen za úrok atd.). To by znamenalo ujít velký kus cesty směrem k naší ochraně. Pokud by Greenspan potřebné nástroje neměl, mohl předstoupit před Kongres a požádat o ně.

Samozřejmě, současné problémy našeho finačního systému nejsou jen výsledkem špatných půjček. Banky prostřednictvím komplikovaných nástrojů, jako jsou deriváty, mezní úvěry atd., vsadily obrovské částky jedna na druhou. Pokud se za těchto okolností něco stane, jedna strana platí za druhou -- například když zbankrotovala banka Bear Stearns, nebo když posiloval dolar. Tyto nástroje byly původně vytvořeny k tomu, aby pomohly zvládat riziko -- ale mohou být také použity k hazardu. Takže když důvěřujete tomu, že dolar bude oslabovat, můžete na to vsadit velkou sumu, a pokud dolar skutečně oslabí, vaše zisky stoupnou. Problémem je, že při tak velkém propojení sázek si nikdo nemůže být jistý finanční situací kohokoliv jiného -- nebo dokonce svou vlastní situací. Nepřekvapí, že trh s nemovitostmi zamrznul.

Také zde Greenspan sehrál svou úlohu. Když jsem za Clintonovy administrativy předsedal Radě ekonomických poradců, pracoval jsem ve výboru všech velkých federálních finančních regulátorů, ve skupině zahrnující Greenpana a ministra financí Roberta Rubina. Už tenkrát bylo jasné, že deriváty znamenají nebezpečí. Neformulovali jsme to tak pamětihodně jako Warren Buffett -- který v nich viděl "finanční zbraně hromadného ničení" - ale stáli jsme na jeho stanovisku. A nyní, navzdory všem rizikům, se deregulátoři ve službách finančního systému -- ve Fedu, SECu a všude jinde -- rozhodli nedělat nic, v obavě, že jakákoliv aktivita by mohla interferovat s "inovací" ve finančním systému. Jenže inovace, stejně jako "změna", nemá sama o sobě žádnou hodnotu. Může být špatná (dobrým příkladem jsou "lhářské" půjčky) stejně jako dobrá.

2. Stržení hradeb

Filozofie deregulace v příštích letech ponese nevítané ovoce. V listopadu 1999 Kongres zrušil Glass-Steagallův zákon -- šlo o kulminaci lobbyingového úsilí, na něž bylo bankovním průmyslem a průmyslem finančních služeb vynaloženo 300 milionů dolarů, a prosazovaného v Kongresu senátorem Philem Grammem. Glass-Steagall dlouho odděloval komerční banky (které půjčují peníze) a investiční banky (které organizují prodej bondů a cenných papírů); byl zaveden po Velké depresi a měl zamezit excesům této éry, včetně vážných střetů zájmů. Například, jestliže se při neexistenci separace společnost, jejíž akcie byly nabízeny investiční bankou, dostane do potíží - nebude komerční oddělení banky vyvíjet tlak na to, aby společnost dostala půjčku, i když by to bylo nemoudré? Není tak těžké si představit spirálu vzniklých špatných soudů. Oponoval jsem zrušení Glass-Seagallova zákona. Oponenti vlastně říkali Věřte nám: Vytvoříme Čínské zdi, které zabrání návratu minulých problémů. Jako ekonom jsem jistě měl zdravou míru důvěry, totiž důvěry v sílu ekonomických pobídek, které vedou lidské chování za vlastním zájmem -- za krátkodobým zájmem, v každém případě, nikoliv Tocquevillovým "správně pochopeným vlastním zájmem".

Nejdůležitější důsledek zrušení Glass-Seagallova zákona byl nepřímý -- spočíval ve způsobu, jakým se změnila celá kultura. Od komerčních bank se neočekává, že budou vysoce rizikovými podniky; očekává se, že budou spravovat peníze druhých lidí velmi konzervativně. S ohledem na to vláda souhlasí s převzetím záruk, pokud banka padne. Investiční banky naopak tradičně spravovaly peníze bohatých lidí -- lidí, kteří mohou podstoupit větší riziko ve snaze získat větší zisky. Když zrušení Glass-Seagallova zákona způsobilo sloučení obou typů bank, převážila kultura investičních bankéřů. Vznikla poptávka po takovém druhu velkých výnosů, které mohou být získány pouze prostřednictvím velkých spekulací a velkých rizik.

Existovaly ještě další důležité kroky na cestě deregulace. Jedním z nich bylo rozhodnutí SEC z dubna 2004, na schůzi, jíž se prakticky nikdo neúčastnil a která byla v té době prakticky přehlédnuta. To dovolovalo velkým investičním bankám zvětšit podíl závazků vůči kapitálu z hodnoty 12:1 na 30:1 nebo více, takže mohly nakupovat více cenných papírů založených na hypotékách, což vedlo k nafouknutí bubliny na trhu s bydlením. Když toto opatření odsouhlasil, SEC obhajoval ctnost seberegulace: Obhajoval podivný názor, že se banky mohou účinně kontrolovat samy. Samoregulace je nesmyslná, s tím nyní souhlasí i Alan Greenspan, a z praktického hlediska nemůže v žádném případě identifikovat systémová rizika -- ta, která vznikají například z toho, že modely užívané bankami při spravování portfolií doporučí všem naráz, aby prodaly určitý cenný papír.

Zatímco jsme zrušili staré regulace, neudělali jsme současně nic proto, abychom čelili novým výzvám na trzích 21. století. Nejdůležitější výzvu představovaly finanční deriváty. V roce 1998 šéf Commodity Futures Trading Commision, Brooksley Born, volal ůpo takových regulacích. Avšak ministr financí Robert Rubin, jeho náměstek Larry Summers a Greenspan neústupně a úspěšně oponovali. K žádné regulaci nedošlo.

3. Přikládání pijavic

K tomu se přidaly Bushovy daňové škrty uplatněné poprvé 7. června 2001, s následnými opatřeními o dva roky později. Prezident a jeho poradci, zdá se, věřili, že daňové škrty, zejména ve prospěch Američanů s vyššími příjmy a také ve prospěch korporací, jsou lékem na každou hospodářskou chorobu -- jakýmsi moderním ekvivalentem pijavic. Daňové škrty sehrály při utváření výchozích podmínek pro současnou krizi centrální roli. Protože pro stimulaci ekonomiky dělaly velmi málo, skutečná stimulace zůstala na Fedu, který se s úkolem vyrovnal cestou bezprecedentně nízkých úroků a likvidity. Válka v Iráku situaci zhoršila, neboť zvedala ceny ropy. Kvůli výrazné závislosti na importu ropy jsme museli utrácet nějaký ten stamilion navíc -- peníze, které by jinak byly utraceny za americké zboží. Normálně by to vedlo ke zpomalení ekonomiky jako v 70. letech. Ale Fed se s výzvou vyrovnal tím nejvíce krátkozrakým způsobem, jaký si lze představit. Záplava likvidity uvolnila peníze pro hypotéční trhy, kde na ně dosáhli dokonce i ti, kteří by si je normálně vypůjčit nemohli. Ano, zabránilo to ekonomickému poklesu; míra úspor amerických domácností spadla k nule. Ale mělo být jasné, že jsme žili za vypůjčené peníze a ve vydluženém čase.

Ještě jinou cestou přispělo ke krizi snížení míry zdanění kapitálových výnosů. Bylo to rozhodnutí, které se projevilo v oblasti hodnot: Ti, kdo spekulovali (čti: hazardovali) a vyhráli, čelili nižší daňové zátěži než tvrdě pracující námezdní zaměstnanci. Ale více než to, rozhodnutí rovněž podpořilo spekulaci, protože úrok bylo možno odečíst z daní. Když jste si například půjčili milion na koupi domu nebo vzali stotisícovou půjčku na nákup akcií jištěnou nemovitostí, úrok tvořil odečitatelnou položku. Jakýkoliv kapitálový výnos byl jen mírně zdaněn -- a teprve v nějaký možná vzdálený příští den. Bushova administrativa otevřeně vyzývala k excesivnímu zadlužování a půjčování -- a ne že by američtí spotřebitelé potřebovali nějaké další povzbuzení.

4. Falšování údajů

Mezitím 30. července 2002, na pokraji série velkých skandálů -- zejména pádu WorldComu a Enronu -- Kongres schválil Sarbanův-Oxleyho zákon. Skandály zahrnovaly všechny větší americké účetní firmy, většinu bank a některé z našich předních společností, a ukázaly, že máme vážné problémy s účetním systémem. Účetnictví je pro většinu lidí uspávací téma, ale pokud nemůžete důvěřovat účtům nějaké společnosti, pak takové společnosti nemůžete věřit vůbec nic. Bohužel, při jednáních o budoucím zákonu Sarbanes-Oxley bylo rozhodnuto nepodnikat nic ve věci, kterou mnozí, včetně respektovaného bývalého šéfa SECu Arthura Levitta, považovali za fundamentální problém v pozadí: Totiž akciové opce. Ty byly bráněny coby zdravá pobídka k dobré práci managementu, ale fakticky jsou "pobídkovou platbou" jen podle jména. Pokud si společnost vede dobře, výkonný ředitel dostane velkou odměnu v podobě akciových opcí; pokud si vede hůř, kompenzace je takřka stejně velká, ale dojde k ní jiným způsobem. To je dost špatné. Ale s akciovými opcemi souvisí další problém, totiž motivace k účetním podvodům: Top management má všechny důvody poskytovat zkreslené informace ve snaze zvednout ceny akcií.

Struktura pobídek v ratingových agenturách se také ukázala jako převrácená. Agentury jako Moody's a Standard & Poor's jsou placeny těmi stejnými lidmi, které by měly hodnotit. Ve výsledku mají všechny důvody dávat společnostem vyšší rating. Ratingové agentury stejně jako investiční banky, které je platily, věřily ve finanční alchymii -- že toxické hypotéky hodnocené stupněm F mohou být konvertovány v produkty dostatečně bezpečné na to, aby směly být vlastněny komerčními bankami a penzijními fondy. Stejné selhání ratingových agentur jsme viděli během východoasijské krize v 90. letech: Vysoké ratingy přivedly do regionu spoustu peněz, načež náhlá změna ratingu způsobila devastaci. Ale finanční dozor to nezajímalo.

5. Nechat téci krev

Poslední bod obratu nadešel se schválením záchranného balíčku 3. října 2008 -- to jest s odpovědí administrativy na samotnou krizi. V příštích letech pocítíme její důsledky. Jak administrativa, tak Fed byly dlouho vedeny zbožným přáním a doufaly, že špatné zprávy byly pouze náznakem, a že návrat k růstu je už za dveřmi. Když americké banky kolabovaly, administrativa přeskakovala od jednoho postupu k druhému. Některé instituce (Bear Stearns, A.I.G., Fannie Mae, Freddie Mac) byly zachráněny. Lehman Brothers nikoliv. Někteří akcionáři dostali cosi zpět, jiní ne.

Původní návrh ministra financí Henryho Paulsona, třístránkový dokument, který by dal ministrovi sedm set miliard k použití podle vlastní úvahy, bez dozoru nebo justičního dohledu, byl projevem mimořádné arogance. Prezentoval program jako nezbytný pro obnovu důvěry. Ale přitom se nevěnoval skrytým příčinám, které ke ztrátě důvěry vedly. Banky poskytly příliš mnoho špatných půjček. V jejich bilancích zely velké díry. Nikdo nevěděl, co je pravda a co fikce. Záchranný balíček připomínal obrovskou transfúzi provedenou pacientovi, který trpí vnitřním krvácením -- a proti tomuto problému se nepodniklo nic, zejména proti všem těm případům propadnutí zástavy. Zatímco Paulson prosazoval svůj plán "peníze za odpad", který znamenal nákup špatných aktiv a přenesení rizika na americké daňové poplatníky, byl ztracen cenný čas. Když Paulson svůj plán konečně opustil a dal bankám peníze, které potřebovaly, udělal to způsobem, který nejen že podvedl americké daňové poplatníky, ale nedokázal zajistit, že banky použijí peníze k obnově úvěrování. Dokonce dovolil bankám přelít peníze akcionářům, zatímco poplatníci platili bankám.

Jiným neřešeným problémem jsou vynořivší se slabiny ekonomiky. Ta byla udržována v chodu excesivními půjčkami. Tahle hra skončila. Jak se spotřeba snižovala, exporty udržovaly ekonomiku v chodu, ale se sílícím dolarem a hospodářským poklesem v Evropě i jinde ve světě bylo těžké si představit, jak by to mohlo jít dál. Státy mezitím čelily masivnímu poklesu příjmů -- měly by omezit výdaje. Bez rychlé reakce vlády ekonomika čelila poklesu. A dokonce i kdyby banky půjčovaly rozumně -- a to nedělaly -- pokles jistě znamenal nárůst špatných pohledávek, který těžce postižený finanční sektor dále oslabil.

Administrativa hovořila o budování důvěry, ale místo toho předvedla trik. Kdyby si opravdu přála obnovit důvěru ve finanční systém, musela by se začít zabývat problémy v pozadí -- špatnou strukturou pobídek a neadekvátním regulačním systémem.

Pravda je taková, že většina individuálních omylů odkazuje na jeden jediný: Víru, že se trhy samy přizpůsobí a že role vlády by měla být minimální. Když se Alan Greenspan během slyšení na Capitol Hill ohlížel zpět, řekl nahlas: "Našel jsem chybu." Kongresman Henry Waxman mu odpověděl: "Jinými slovy, zjistil jste, že váš světový názor, vaše ideologie, byla špatná; že nefungovala." "Absolutně přesné," řekl Greenspan. Když se Amerika spolu s větší část světa držela této chybné ekonomické filozofie, situace, v níž se nyní nachází, se stala nevyhnutelnou.

Zdroj: ZDE