ANALÝZA

Vzestup a pád dolaru

21. 6. 2009 / Ilona Švihlíková

Internacionální měna má několik podob a dolar je splňuje všechny. Je měnou rezervní – nachází se v devizových rezervách většiny centrálních bank. Je to měna, v níž se uvádějí ceny primárních komodit, z nichž nejdůležitější je ropa. Je měnou, která v některých zemí obíhá, ač se nejedná o USA a v některých je měnou sekundární – obíhá vedle domácí měny. A v neposlední řadě je měnou, která se používá k fixaci kurzu – ať již v klasickém režimu fixu či dokonce v extrémním případu tzv. currency board, o čemž by Argentina mohla dlouho vyprávět.

Currency board jev češtině tzv. měnový výbor. Je to monetární uspořádání, kdy centrální banka plně zavěšuje na cizí měnu – v případě Argentiny na dolar a sleduje její monetární politiku. Hlavním cílem je tedy kurz, fixace má obvykle sloužit ke stabilizaci cenové hladiny. Centrální banka se de facto vzdává své monetární suverenity.

Tyto skutečnosti ovlivňují globální ekonomiku víc, než by se na prvý pohled ze suchého výčtu mohlo zdát. Internacionalita dolaru propůjčuje americké ekonomice specifika a typ chování, který si žádná další země dovolit nemůže.

Tato dominance dolaru v mezinárodních financích ale nespadla z nebe. Abychom pochopili základní rysy současného vývoje, je třeba se vrátit hlouběji do minulosti – až do Bretton-Woodské konference, která dominanci dolaru nastavila.

Studenti ekonomie se obvykle učí, proč ke konferenci došlo, jak byl ustaven nový fixní systém – pojmenován po místu konference jako Bretton-Woodský - a že to byl systém, kdy dolar byl pevně vázán na zlato a ostatní měny byly zase vázány na dolar.

Jen letmo se dozví, že proti Whiteovu plánu stál plán J. M. Keynese, který nebyl přijat.

Američané rádi tvrdí, že dominance dolaru ve finanční sféře je přirozená věc – daná dominancí americké ekonomiky. Málokdy se ale kriticky pozastaví, aby se podívali, jestli té pozici poněkud nepomohli.

Whiteův plán spočíval plně na síle poválečné americké ekonomiky, resp. veškeré břemeno bylo položeno na americká bedra. Koneckonců jediný dolar byl směnitelný za zlato v pevném poměru, a tento poměr jako jediný upravit nešel.

Pevná (a neupravitelná) vazba na zlato měla mít na dolar a tak i na americkou ekonomiku disciplinující vliv. Pokud by se– teoreticky – USA chovaly neodpovědně – mohly ostatní země chtít výměnu dolarů za zlato (což se skutečně stalo na samém konci fungování tohoto mechanismu).

Jenže...

Disciplína nebyla silnou stránkou americké ekonomiky a poněkud uvolněná fiskální a hlavně monetární politika by musela vést k problémům mnohem dříve než na konci 60. let. USA se ale inflačních dopadů své politiky nemusely zprvu obávat – internacionalita a především dominantní postavení ve světových devizových rezervách zaručovaly, že dolar bude „uskladněn“, případně bude obíhat mimo USA.

Pád Bretton-Woodu byl spjat i s financováním vietnamské války, kdy začínalo být jasné, že Američané již nemohou vazbu za zlato (35 dolarů za trojskou unci) udržet, protože tolik zlata vůbec neměli – a Nixon autoritativně vazbu za zlato ruší.

Přestože jsou pak další léta strávena hledáním jiného nového pevného systému a někteří monetaristé dodnes sténají nad systémem, který by spočíval na zlatě, postavení dolaru takto nastavené platí dodnes. Evropské společenství se sice rozhodlo nespoléhat se na dolar a v roce 1979 navrhlo Evropský měnový systém, který nakonec vyústil v euro. Většina zemí přešla tak nějak z nouze na floatingový režim místo fixu, ale postavení dolaru zůstalo zachováno, navzdory sílící německé marce i jenu.

Znaky dolaru jakožto internacionální měny, zmíněné v úvodu článku v současné době jsou následující:

• Dolar je hlavní rezervní měnou. Tato jednoznačná dominance (cca 65% devizových rezerv centrálních bank je denominována v dolarových aktivech) byla dána Bretton-Woodem a také tím, že dolaru chyběla a doposud chybí globální konkurence. Tento fakt je důležitý především pro hlavní americké věřitele – Čínu a Japonsko. Jejich postoj a strategie budou pro globální ekonomiku zásadní.
• Ceny primárních komodit jsou stále uváděny v dolarech. Američané rádi tvrdí, že je to zvyk obchodovat ropu a jiné komodity za dolary. Už ale zapomínají zmínit, že tento zvyk je v rámci OPEC vyžadován jejich hlavním spojencem Saúdskou Arábií. Tzv. jestřábi v rámci OPEC už mnohokrát navrhovali, aby se za ropu (celosvětově) platilo buď v eurech (S. Hussajn před invazí do Iráku), nebo dokonce navrhovali speciální clearingový systém, ve kterém by se žádná měna nepoužívala (H. Chávez těsně před pučem v roce 2002). Irán už sice prodává Japonsku ropu za jeny, ale dolar nadále zůstává „ropnou měnou.“ To vede mimo jiné i k tomu, že výkyvy dolaru se nutně musejí projevit na cenách ropy – pokud je dolar slabší, cena ropy roste a obráceně.
• 2/3 dolarů obíhají mimo mateřskou ekonomiku. Takovýto poměr nenajdeme u žádné jiné měny, řada ekonomů odmítá domyslet, co by se stalo, kdyby se tyto „zbloudilé“ dolary vrátily do americké ekonomiky. Tento bod je samozřejmě spjat s předcházející charakteristikou a vyjadřuje to, že USA běžně provozují monetizaci dluhu (Financování deficitu peněžní kreací. Vláda požádá centrální banku, aby koupila jí emitované cenné papíry.), stejně jako Japonsko, a v problémových situacích tisknou a tisknou a tisknou. Stejně jako za časů Bretton-Woodu se spoléhají na to, že se tyto peníze nebudou do americké ekonomiky, kde by nutně vyvolaly hyperinflaci, vracet. Je ale třeba pochopit, že tyto charakteristiky dávají americké ekonomice ničím nezaslouženou výhodu – Američané si doslova za papír kupují reálné statky a služby včetně ropy. Žádná jiná země by si nemohla dovolit mít tak dlouho tak hluboké deficity obchodní bilance a běžného účtu, pokud by neměla tuto obrovskou výhodu internacionální měny číslo jedna.
• Spolu s problémy, ve kterých se americká ekonomika nachází – a nachází se v nich už hodně dlouho, jen tyto základní strukturální parametry jako je stagnace reálných mezd byly překryty lákavými zisky finančního sektoru (až do konce roku 2007) – není divu, že většina zemí ustoupila od dolaru jako sekundární měny či své měny nezavěšuje (pegging) pouze na dolar, ale spíše na koš měn (Čína, Rusko).

Hlavní problém s dolarem má samozřejmě Čína a paradoxní na tom je, že si ho do značné míry způsobila sama.

O vazbě a globální nerovnováze mezi Čínou a USA by bylo možno napsat samostatný článek, stačí si jen uvědomit, že Čína je hlavní americký věřitel, že její devizové rezervy jsou téměř 2 biliony dolarů a to z převážné části v dolarových cenných papírech. Čína tak v posledních letech předběhla Japonsko, které je druhým významným věřitelem. (nemluvě o tom, že Japonci mají velice vysoký hrubý dluh všeobecné vlády pohybující se kolem 180% HDP, přičemž si ale tento dluh „vlastní sami“).

Akumulace čínských devizových rezerv má minimálně dva aspekty: vysoké a dlouhodobé přebytky obchodní bilance Číny s USA (USA mají největší obchodní deficit právě s Čínou) a Asijskou krizi na konci 90. let. Čína touto krizí nebyla vážněji poškozena – ale nejspíše si uvědomila, že nemít vnějšně konvertibilní měnu má své výhody, regulovat kapitálové toky také, o akumulaci rezerv – aby mohla v případě nutnosti efektivně bránit juan proti spekulantům ani nemluvě. A samozřejmě zde přistupuje i druhý motiv – udržet hlavní odbytiště (USA) koupěschopné.

V poslední době si ale Čína uvědomila, že už je toho až dost. Co téměř s dvěma biliony dolarů v rezervách? Tahle otázka se může zdát směšná, ale není. Nebyl by to problém, kdyby ty čínské rezervy – koneckonců jako světové – byly lépe diverzifikovány. Čína má na výběr z těchto strategií:

• Dále kupovat americké, především vládní, obligace a nést stále větší riziko, že dolar bude oslabovat, spolu s „řešením krize“, které vede k obrovskému zadlužování, dokonce i dle amerických měřítek. Číňané podstupují riziko, že se jejich obchodní přebytky se rozpustí v nic. (což už se částečně děje, viz kritika na Asia Times). Tato strategie může být spíše vynucená, koneckonců co bylo obsahem návštěvy Hillary Clintonové? Ujistit se, že hlavní věřitel bude sekat dobrotu a stále akumulovat stále bezcennější cenné papíry. Číně to nicméně dává určitý „vydírací“ potenciál, který se poprvé objevil v srpnu minulého roku, kdy představitel čínské centrální banky zmínil, že pokud Američané nepřestanou „naléhat“ (diplomatický termín) na revalvaci juanu, začnou se Číňané hromadně zbavovat svých dolarových rezerv. Podobně silná slova zazněla hned po inauguraci B. Obamy, kdy T. Geithner obvinil Čínu z kurzové manipulace a získávání obchodní výhody.
• Aplikovat dále strategii vnějšího rozvoje, a přebytky neakumulovat ale investovat. K tomuto účelu založila Čína suverénní kapitálový fond, Chinese Investment Corporation (se skrovným zakládajícím kapitálem 200 miliard dolarů, který podniká nájezdy po celém světě a investuje už nejen do těžby. Poskytují se úvěry strategickým partnerům (Rusko – ropovody, plynovody, Šanghajská organizace, Afrika – Čína je už druhým věřitelem tohoto kontinentu po Světové bance a samozřejmě silné čínské angažmá v Jižní Americe – primárně v Brazílii a Venezuele). Tato strategie má ale své limity – na politiku suverénních fondů reagovalo mnoho zemí speciálními zákony, které zakazují nákupy firem přes suverénní fondy v určitých „strategicky důležitých odvětvích.“ Číňané mají navíc problém s nedostatkem kvalitních manažerů, především ve finanční oblasti (na což se škodolibě odkazuje kritika např. v Asia Times o nevhodném složení devizových rezerv, podobně jako v Rusku).
• Diverzifikovat devizové rezervy (přičemž je třeba rozlišit mezi diverzifikací stávajících rezerv a nových rezerv, které díky přebytkům obchodní bilance stále přibývají)
• S bodem tři souvisí aktuální návrhy, kterými především země BRIČ (Brazílie, Rusko, Indie, Čína) a z nich hlavně Rusko, bombardují celý svět – vymyslet novou internacionální měnu a tím odsunout dolar (který selhal – viz závěry summitu BRIČ v Jekatěrinburgu) na druhou kolej.
• Přestat se orientovat na vnější cestu rozvoje a zkusit rozvíjet vnitřní trh – tj. zmenšit přebytky obchodní bilance. (což ovšem neřeší, co se starými rezervami) Tato cesta je v budoucnu pro Čínu nutná, ale její načasování a realizace je nesmírně obtížná – Japonsko je určitě příklad, který v Číně důkladně sledují jako nehodný následování.

Čína samozřejmě může zkusit jednotlivé strategie různě kombinovat.

Body tři a čtyři si zaslouží menší rozbor.

Jak Čína zjistila, diverzifikovat devizové rezervy při 2 bilionech není příliš snadné. Pokud by se snažila část rezerv prodat, i „menší množství“ (z hlediska Číny) by mělo dopad na kurz a dolar by deprecioval, čímž by si ovšem Čína sama sobě znehodnotila zbytek rezerv – celý čínský problém popsal např. Paul Krugman.

Čínská vyjádření k možné diverzifikaci jsou poněkud matoucí. Na jedné straně je tu zásadní článek guvernéra čínské centrální banky Zhou, na straně druhé čínské „zdvořilé“ mlčení k opakovaným ruským plánům k nahrazení dolaru a častějšímu používání rublu či juanu a ujištění H. Clintonové, že Čína bude nadále kupovat americké vládní dluhopisy.

Zásadní text guvernéra Zhou se jmenuje Reforma mezinárodního měnového systému a byť v něm slovo „dolar“ nezazní ani jednou, je jasné, o čem se mluví.

Zhou velmi správně zmiňuje, že žádná měna nemůže hrát roli internacionální měny úspěšně v dlouhém horizontu. Bere tím na sebe velké břemeno (americká interpretace) a zároveň může z tohoto privilegovaného postavení brát nezasloužené výhody (ruská interpretace). Z teoretického hlediska musí čelit tzv. Triffinově dilematu, což je zjednodušeně řečeno výběr mezi potřebami domácí politiky (viz USA v 60. let a financování války ve Vietnamu, mimo jiné) a mezi tím, kolik likvidity by potřeboval zbytek světa. Málokdy jsou tyto potřeby v souladu a USA - jak můžeme z historie posoudit – vždy řešily své vlastní problémy na úkor zbytku světa.

Jaké jsou možnosti dalšího vývoje?

• Tvářit se, že se nic neděje a jet ve starých kolejích. Doufat, že americká ekonomika se vzpamatuje (což může být dle mého názoru jedině impuls, buď nové technologie a její aplikace nebo vojensko-průmyslového komplexu nebo obojí) a věřit. Víra Tvá zachrání devizové rezervy.
• Jako Rusko, které má obrovské zásoby zlata, navrhovat na všech možných setkáních od Šanghajské organizace po BRIČ po G20 přechod na zlatý standard. Osobně se nedomnívám, že toto řeší problém, zlato je pouze jednou z komodit a myslím, že jsou rozhodně komodity důležitější než zlato.
• Pověřit MMF reformou mezinárodního finančního systému, což je udělat kozla zahradníkem. Ani Rusko, ani Čína k tomuto nemají motiv, proč svěřovat pravomoc instituci, ve které mají USA (navzdory reformám, které pozvolna probíhají) právo veto? SDR (special drawing rights – česky zvláštní práva čerpání) jsou umělou košovou jednotkou, která měla vyřešit problém likvidity právě v souvislosti v rozpadem Bretton-Woodu.
• Používat ve vzájemném obchodu více své vlastní měny – Čína juan (viz aktuální zprávy, např. ve vztahu k Brazílii, Hong Kongu apod.), Rusko rubl atd... Ekonomické vazby zemí BRIČ sice dynamicky rostou, ale netvoří zdaleka většinu mezinárodního obchodu. To by byl běh na dlouhou a nejistou trať – hlavně, pokud se primární komodity budou pořád kótovat v dolarech.
• Z americké strany (Council on foreign relations) dokonce přišly návrhy na odstranění tzv. monetárního nacionalismu – odstranění všech národních měn, včetně dolaru a nahrazení jednou světovou superměnou. Zajímalo by mě, kdo by byl v čele globální centrální banky.
• Amero – společná měna NAFTA, díky čemuž by Kanada a Mexiko „mohly“ USA pomoci se splácením dluhů. Některá americká města už začala používat vlastní měnu jakožto zajímavou reakci na krizi. Nechybí ani úvahy o rozpadu USA (nikoliv pouze z ruských paranoidních kruhů).
• Vrátit se - jak zmiňuje Zhou – k plánu, který prohrál. Vrátit se ke Keynesově plánu, jehož genialita se pro mnohé ukazuje se zpožděním více než 60 let. Keynes jasnozřivě věděl, že mezinárodní finanční systém nemůže spočívat na jedné měně – a tím potažmo na jedné ekonomice. Věděl, že problémy vysokých přebytků/schodků obchodní bilance jsou problémy obou stran – a ne jak se Američané mylně domnívají, vinou Číňanů a podhodnoceného juanu. Keynesův Bancor - měna opírající se o reálné statky – o třicet vybraných komodit – mezi nimiž samozřejmě nechybí ropa – to by mohl být návrh budoucnosti.

Úvaha o Bancoru vede guvernéra Zhou k reformě MMF a větší roli SDR. Osobně se domnívám, že MMF toho má na svědomí tolik, že by kreací nového měnového pořádku – kterého je skutečně potřeba jak soli, měla být pověřena instituce, která není tak zkompromitována vlastní katastrofální politikou Washingtonského konsenzu. Měna - a tím pádem i ekonomika spočívající na reálných hodnotách – jako navrhovaná tzv. super- suverénní měna Bancor by byla vítaným posunem od virtuálních hodnot.

Čínské obavy jsou ale pochopitelné, USA až příliš závisí na svém dolaru a pokud by byla zavedena a globálně akceptována jiná měna – následoval by nevyhnutelný pád dolaru a potažmo i americké ekonomiky.

USA už dnes nespoléhají na svou ekonomickou sílu – jako spíše na podmínky, které si samy Bretton-Woodem nastavily. Na dominanci v devizových rezervách, která činí diverzifikaci tak obtížnou, na to, že euro je sice v některých aspektech rival, ale postrádá politické vedení a stalo se druhou internacionální měnou tak víceméně z nouze, na to, že ostatní země si stále budou myslet, že potopit USA znamená potopit sami sebe a že Čína se k tomuto kroku – alespoň ještě pár let – neodhodlá. Což ovšem může být zcela mylná domněnka – ve chvíli, kdy Čína (nejspíše ve spolupráci s Ruskem a dalšími) změní definitivně světový monetární systém. Zatím k tomu odvahu nenašla a zoufale hledá řešení, které by nezničilo její nahromaděný kapitál a nepoložilo USA, což se podobá plavbě mezi Skyllou a Charybdou. Nicméně frekvence jednání o těchto tématech – byť se summit G20 diskusi o nové internacionální měně vyhnul – naznačuje – že dny dolaru jako internacionální měny číslo jedna jsou sečteny.

Zdroje ZDEZDEZDEZDEZDEZDE

Vytisknout