Paul Krugman se obává, že ztratíme deset let

18. 6. 2009

WH: Takže co je základem Vašeho pesimismu? Zkrachovaný bankovní systém? Kritik by řekl: "Paule Krugmane, nechte být. Japonsko je zvláštní případ. Má bombastický exportní sektor, který příliš narostl, než aby ho americký trh dokázal saturovat. Jen byl velmi, velmi nadhodnocený. A to spolupůsobilo s kolapsem půjček a krachem bankovního systému. To není případ Spojených států nebo Velké Británie."

PK: V případě Japonska, stejně jako ve všech podobných případech, jde o to, jak důrazně lidé tvrdí že vědí, co se stalo, bez toho, aby měli jakýkoliv důkaz. To co víme je, že recese normálně všude skončí, protože monetární úřad řádně sníží úrokové sazby, a to uvede věci do pohybu. A o Japonsku víme, že nakonec snížilo úrokové sazby na nulu, ale nestačilo to. A zatím, ačkoliv jsme úroky snižovali rychleji než oni a už je skoro stlačili k nule, nestačí to. Dosáhli jsme stejné dolní meze jako oni. A teď jsou všechny výpovědi víceméně spekulativní.

Například: Byly problémy japonských bank hlavním problémem? Existují některé příklady omezování úvěrů, ale nejsou masívní. Jistě, když se podíváme na japonské oživení, nezaznamenáme výrazný nárůst obchodních investic. Primárně šlo o růst exportu. Ale byla náprava v bankovním sektoru hlavním faktorem růstu exportu?

V jejich případě měly problémy dost co dělat s demografií. To je činí přirozenými vývozci kapitálu starších střadatelů a také to znesnadňuje tvorbu dostatečné poptávky. Zažili také jednu investiční bublinu v 80. letech a její pozůstatek - v jejich případě vysoce zadlužený korporátní sektor - byl a dosud je brzdou jejich ekonomiky.

Rozměr šoku v našich systémech bude mnohem větší než to, co se stalo v 90. letech Japonsku. Jeho ekonomika nikdy nebyla ve stavu volného pádu - ve fázi, kdy HDP klesne o 3 nebo 4%. Je jasné, že rozdíly ve struktuře obou situací jsou významné. To co víme je, že uvíznutí na nule je reálné. Víme, že existují situace, kdy normální monetární politika zcela ztrácí účinnost. A víme, že se právě nacházíme v jedné z takových situací.

WH: Takže tvrdíte, že krize v Japonsku byla způsobena nadměrným zadlužením, nedostatečným kapitálovým krytím finančních operací a nedostatkem poptávky - a posílena pádem spekulačně vyhnané hodnoty aktiv. Nezažili omezování úvěru v podobném rozsahu jako my, ale i tak nulové úrokové sazby k nastartování ekonomiky nestačily.

PK: Správně, správně.

WH: Ale optimista by řekl, že jsou všude známky toho, že nedochází k tomu co jste nastínil. Akciová trhy v Londýně a na Wall Street - spolu s většinou světových trhů - vzrostly o slušných 20-25%. Máte v ruce všechny tyto indikátory růstu důvěry investorů. Máte první známky toho, že se trh s realitami odrazil ode dna, jak v Británii, tak ve Spojených státech. Optimista by Vám řekl tohle.

PK: Ale to vše je známkou ustálení spíše než skutečného oživení. Británie mezi velkými evropskými ekonomikami vypadá nejlépe, protože její PMI (purchaising managers' index, klíčový ukazatel nálady na trhu) přesáhl hodnotu 50. V Británii už možná pokles skončil - to je ta nejpozitivnější věc, kterou lze říci.

Kdo ví, jestli vývoj na akciovém trhu dává smysl nebo ne? Před několika měsíci vlastně oceňoval možnost apokalysy. Zdá se, že tato možnost se snížila, takže trhům dává smysl, aby se zvedly, ale nic to neříká o tom, že ekonomika se chystá k něčemu velkolepému. Když situaci srovnáte nikoliv s tím, kde jsme byli před třemi měsíci, ale s tím, kde jsme byli před dvěma lety, trhy budou stále ukazovat na nepěknou depresi.

Doufám že se mýlím, ale otázka, kterou je vždy třeba položit, zní: Odkud si myslíte, že tohle oživení vzešlo? A odpovědět na ni není zrovna jednoduché.

WH: Ve výuce věnujete pozornost významu toho, jak přetížená účetní bilance brzdí možné výdaje spotřebitelů i podniků - a tedy brzdí ekonomickou aktivitu. Máme co dělat s oživením brzděným tímto mechanismem?

PK: Je zřejmě pravda, že domácnosti byly poklesem cen nemovitostí a akcií poněkud zbídačeny. A tak je pravděpodobné, že domácnosti se všemi těmi dluhy mají problémy s utrácením. Ano, severoatlantická ekonomika byla pořádně podpořena obrovskými boomy v sektoru bydlení. Tady v Británii jste měli růst cen domů bez větší výstavby. Ekonomové mají dobře propracovanou teorii ohledně toho, jak problémy s platební bilancí mohou způsobit finanční a ekonomické krize, ale mysleli jsme přitom na rozvojové země zadlužené v cizí měně. Nepředstavovali jsme si, že existuje řada jiných způsobů, jak k tomu může dojít.

WH: Takže jedna možnost jak o tom přemýšlet je představit si, že samy sebe posilující finanční krize, jejichž příčinou jsou příliš rozmáchlé a předlužené korporace a vlády v méně rozvinutých zemích - jako v Argentině a Indonésii, které byly v dekádách kolem přelomu století neuvěřitelně destruktivní, ale lokalizované - nyní zasáhly rozvinutý svět?

PK: Ve skutečnosti jde o dvě různé věci. Jedna je japonská krize, kdy vyčerpáte možnosti snižování úrokových sazeb. A něco jiného představují indonéský nebo agrentinský typ krize, kdy se všechno rozpadá kvůli problémům s účetní bilancí.

WH: Takže jádro pudla je...

PK: V akutní krizi hraje roli "nipponizace" světové ekonomiky spolu se skupinou "argentinizací". Ale i pro ty kdo jsou z nejhoršího venku platí, že žijí v nipponizované světové ekonomice. A to je tedy skutečně něco.

WH: Co tedy bylo hlavním japonským problémem? Proč se za 17 let nikam nedostali?

PK: Můj názor je, že šlo o problém s platební bilancí, který si vyžádal velmi mnoho času. A je těžké vygenerovat dostatečnou poptávku, když je demografie vaším opravdovým nepřítelem...

WH: Takže které země nejspíše vypadají, že jsou nipponizovány - díky kombinaci problémů s platební bilancí a stárnoucí populace?

PK: USA tuto kombinaci nemají. Ale v Evropě vypadají jako srovnatelné s Japonskem Německo a Itálie. Francie je na tom lépe a Evropa jako celek výrazně lépe.

WH: Německo překonává Japonsko až zlověstně. Hovoříte o nipponizaci světové ekonomiky: Nejsem si tím tak jist. Ale chtěl bych hovořit o nipponizaci Evropy prostřednictvím německé ekonomiky v jejím centru - a to začíná být globální problém.

PK: Německo má obrovsky neadekvátní domácí poptávku. Jeho ekonomické oživení v prvních sedmi letech této dekády záviselo na vzniku se gigantických přebytků na běžném účtu.

Jak je možné, že Německo, které nemá hypotéční bublinu, zaznamenává větší pokles HDP než kterákoliv jiná velká ekonomika?

Odpověď zní, že záviselo na exportu do těch částí Evropy, kde bublina existovala, takže zrovna teď je zasaženo ztrátou exportů hůře než tyto regiony samotné.

Znepokojení vyvolává Německo uvažované v globálním měřítku. Obáváme se zbrždění světové poptávky vyvolaného globálními úsporami z Východní Asie a Středního Východu, ale v Evropě samé existuje nadbytek úspor pocházejících z Německa. A ten je vzhledem k velikosti ekonomiky mnohem větší.

WH: A na vrcholu toho všeho stojí unikátní a neřešená velká potenciální bankovní krize. Němci se pyšní bankovním systémem postaveným na třech pilířích, ten je však neuvěřitelně navzájem propojen. Mezinárodní měnový fond varuje, že by Německo mělo odepsat přinejmenším 500 miliard dolarů, což jeho banky neuznávají. Německé banky drží bilion dolarů - možná více - v zaručených dluhopisech, jejichž doba splatnosti se blíží, a které mohou být refinancovány pouze za podmínky, že vyjdou najevo ztráty. My jsme měli RBS a vy Citygroup. Německý HDP letos klesne o 6% - předtím, než se projevila bankovní krize.

PK: Ano, to je finanční pohled. Je důležité sledovat finanční kondici bank. Ale vždycky také musíte sledovat reálnou stranu ekonomiky. Je tu hypotéza, že problém je v zásadě finančního charakteru. A není to hypotéza, o níž bezpochyby víme, že je správná.

WH: Takže dokonce i poté, co jsme už probrali, říkáte, že tvrzení, podle nějž je krize v jádru finanční krizí, je pouhá hypotéza?

PK: Že příčina je primárně finančního charakteru. Jistě, Lehman Brothers a vše další vyvolalo poplach. A způsobilo bezprostřední pokles poptávky. Ale ke krizi hypoték by došlo tak jako tak.

Pokles obchodních investic je přinejmenším z velké části odpovědí na nadbytečné kapacity, které jsou zase výsledkem poklesu spotřebitelské poptávky a prasknutí hypotéční bubliny. Takže nevíme.

WH: Myslím, že víme více než jen tohle. Spojení mezi bankovním kapitálem, ztrátovými půjčkami, dostupností úvěru, ekonomickou aktivitou a cenami aktiv nebylo nikdy jasnější. Právě proto tu byla hrozba deprese s velkým D.

PK: Jistě, obnova stability na finančních trzích je nezbytnou podmínkou oživení. Ale nemůžeme si být jisti, že je podmínkou postačující.

WH: To je dost děsivé.

PK: Ano, je to jeden z důvodů, proč jsem tak deprimovaný.

WH: Podle jednoho z výukových grafů se zdá, jakoby jste tvrdil, že máme za sebou 12 měsíců toho, o čem si myslíte, že bude 36 měsíčním obdobím poklesu, ačkoliv už pomalejšího.

PK: Nesporně.

WH: Je poněkud šokující, když si myslíte, že to bude tak vážné.

PK: Pokud změříme americkou recesi z roku 2001 do okamžiku, kdy trh práce konečně začal nabírat dech, byla to 30 měsíční recese. Trvalo skutečně 30 měsíců, než míra nezaměstnanosti začala klesat.

WH: V Británii teď vzniká nový konsensus, že optimistické vládní ekonomické prognózy mohou být správné - to znamená, že růst se obnoví v roce 2010, ačkoliv na velmi nízké úrovni.

PK: Jasně, Británie devalvací libry dosáhla monetární síly, jakou nikdo jiný nemá. Ve výsledku jste vlastně provedli devalvaci na účet jiných.

WH: Takže Británie možná prošla depresí ve výrazně dobrém stavu?

PK: Ano. Proto jsme váš bizarní politický cirkus sledovali s takovým údivem... ---

WH: Za jakou strukturální změnu v ekonomice byste se přimlouval, abyste podpořil oživení?

PK: Za finanční regulaci. Za uzdu na to monstrum. Ohromný všeobecný nárůst fakticky nekrytých investic v privátním sektoru je hlavním důvodem toho, proč jsme tak zranitelní. Po Velké depresi jsme prožili 50 bez bez větších finančních krizí, a bylo to podle mě proto, že jsme měli finanční sektor, který lidem nedovolil upadnout tak hluboko do dluhů jako nyní.

WH: Takže uzdu na finanční monstrum a fiskální stimul. Takže byste americký kapitalismus ponechal nedotčený?

PK: V této věci tolik nezobecňuji. Ale je pravda, že Gordon Gekko (antihrdina filmu Wall Street režiséra olivera Stona, jehož mottem je: Chamtivost je dobrá) šel ruku v ruce financializací. Korporace se staly brutálnějšími a nelítostnějšími... --- Já si prostě přeji silnější stát blahobytu a poněkud více sociální demokracie. A určitou obnovu odborového hnutí jako protiváhu.

Nejsem si jist - možná, že ty věci jen nepromýšlím dost do hloubky. Myslím, že mám stejný názor jako Keynes, který se prostě staral takřka jen o technickou nápravu. Snažíte se opravovat pokažené části spíše než vyměnit celou věc.

Celý článek v angličtině: ZDE

Vytisknout