Bitva (nejen) o hedgeové fondy: EU proti USA a Velké Británii

17. 5. 2010 / Ilona Švihlíková

Skutečné důvody odporu Velké Británie je spíše hledat v tom, že na jejím území se nachází 70% veškerých evropských hedgeových fondů a až 80% private equity fondů, které jsou navíc silně globálně orientovány (na rozdíl třeba od Francie) a tvoří „páteř“ britské ekonomiky, nemluvě o síle lobby a vlivu na financování volební kampaně.

Wall Street Journal ZDE

Do plánů EU k přísnější regulaci se pustil i americký ministr financí Timothy Geithner, který v dopise Michelu Barnierovi z Evropské Komise vyjádřil obavy, že připravovaný zákon znemožní americkým fondům fungovat v rámci EU. Zároveň v něm tvrdí, že i USA pokračují v regulaci ovšem tak, aby evropské fondy měly nadále přístup k americkému trhu. Reakce Evropské Komise byla jednoznačná: návrhy zákonů k regulaci finančního sektoru nejsou diskriminační a plně se řídí doporučeními přijatými v rámci G20. Diskriminace byla odmítnuta s tím, že pokud investor splní podmínky dle nového evropského standardu, bude moci operovat v celé EU.

Navrhovaný zákon má tři hlavní cíle: ochránit investory, snížit rizika pro finanční systém a zvýšit transparentnost operací hedgeových fondů a jiných podobně založených spekulativních fondů. Základem sporu se zdá být přístup třetích zemí k evropskému trhu, příp. i situace, kdy fond má sice sídlo v EU, ale používá i jiné fondy v třetích zemích, což by znovu dopadlo na Velkou Británii, protože řada fondů oficielně sídlí v Londýnské City ale operuje např. přes Kajmanské ostrovy. Británie se obává, že by manažeři fondů byli postaveni před volbu mezi evropský trh a zbytek světa a mohli by odejít, což by narušilo „finanční průmysl.“

Nová pravidla budou vyžadovat, aby regulátoři byli informováni o obchodech a dluzích fondů tak, aby nepředstavovali systémové riziko pro finanční sektor. Fondy by rovněž měli transparentně prokazovat své obchodní strategie, včetně vysvětlení jako oceňují aktiva. Stejně tak budou muset mít určité minimum kapitálu pro krytí případných ztrát, což alespoň o něco ztíží používání tzv. finanční páky. V souvislosti s Řeckem jsou nyní v centru pozornosti tzv. CDS, včetně komplexního pohledu na roli a dopad spekulativního chování.

New York Tims ZDE

Credit default swaps: finanční derivát, který měl být zakázán už dávno

Zatímco ještě před několika lety byly CDS pokládány za vrchol „finanční inovace a sofistikovanosti“, dnes pro ně má málokdo dobré slovo. Dokonce i W. Münchau z Financial Times se jednoznačně vyslovil pro zákaz tvz. Nekrytých CDS. O jaký instrument se vlastně jedná a jaká je zde souvislost s řeckou krizí?

CDS vypadá na první pohled jako pojistný kontrakt, kdy kupující slibuje, že bude platit prodávajícímu určité pravidelné částky na oplátku za to, že prodávají ho vyplatí v případě selhání (bankrotu) určitého finančního nástroje, např. vládní obligace.

Trh s CDS se začal rozvíjet v 90. letech jako pojistný trh, který umožňoval držitelům obligací hedgeovat (krýt se proti) úvěrové riziko. Pak se ale rozvinula v současnosti nejpopulárnější podob CDS: prodávat „tržní ochranu“, aniž by ovšem kupující vlastnil podkladové aktivum (např. tu obligaci). Právě tyto CDS umožňují v rozsáhlé míře spekulovat na „finanční zdraví“ určitého subjektu, ať už firmy, nebo přímo státu, aniž by kupující riskoval svůj vlastní kapitál. Počáteční nadšení ze sofistikovanosti CDS vedlo dokonce některé ekonomy (A. Greenspana aj.) k úvahám, že právě takovéto instrumenty posouvají finanční trhy směrem k dokonalé konkurenci, snu to každého ekonoma. Spolu s tím byly rozvíjeny názory, že spekulace je pro ekonomiku a fungování trhů přínosná, protože vytváří cenu a dodává na trhy likviditu.

Vystřízlivění z CDS přišlo pro Řecko pozdě, ale na celkový zákaz snad ještě pozdě není. CDS v sobě ukazuje čirý morální hazard: pojišťuji se, aniž bych měl pojistný zájem! Je to jako bych uzavřel životní pojistku na cizí život. CDS přímo předurčují k chování, které nyní můžeme pozorovat u nešťastného Řecka: koupit je levně, stlačit podkladové aktivum (obligaci), vyvolat nárůst marže u CDS a pak kasírovat z obého. Růst CDS totiž zvýší náklady na financování podkladového aktiva (obligace), protože to není možné emitovat za náklady, které nepokryjí ani „pojištění.“ Tato operace oslabí pozici emitenta (Řecka), tím se zvýší jeho „šance na bankrot (default), CDS spread dále vzroste. Pokud celou operaci začne jeden aktér, ostatní se mohou přidat a vzniká něco, co je v bankovním sektoru známo jako „run na banky.“ V současné době run na země PIGS. Tato smrtící spirála je dále posilována ratingovými agenturami, které spíše následují „moudré trhy“, než aby si vytvářely své vlastní úsudky. Nekryté CDS tak dávají silný popud ke koordinované manipulaci, protože pravděpodobnost bankrotu je přeci závislá na nákladech půjčky. CDS tak vytvářejí sebesplňující se očekávání. CDS bez podkladového aktiva si podal i B. Bernanke, když kritizoval Goldman Sachs s tím, že „používat CDS instrumenty pro zemi je kontraproduktivní.“ (byť prozatím neuvěřitelně „legální“). Tento typ derivátů nevytváří žádný, ani teoretický přínos (mimo tedy přínosu pro Goldman Sachs a jim podobné). I v pojišťovnictví je logické, že mohu pojistit jen něco, co vlastním! Technicky se ovšem CDS neberou jako pojistky, ale jako swapy, což regulaci prozatím ztěžuje.

Zdroj Eurointelligence

Wolfgang Münchau z FT se vyjadřuje o CDS jasně. Nejsou podle něj sice pravou příčinou krize, ale minimálně silně destabilizují finanční systém. „Banky, jejichž akcionáři a zaměstnanci profitovaly z veřejných záchranných programů, nyní používají CDS, aby spekulovali proti vládám.“ (za vydatné pomoci ratingových agentur, pozn. autorky)

Eurointelligence ZDEZDE

CDS jsou ale jen špičkou ledovce, zviditelněnou řeckou krizí. Je nutné kriticky zhodnotit celý derivátový trh. Vždyť celkový objem derivátového trhu se v červnu 2009 odhadoval na 605 trilionů dolarů, přičemž světové HDP je asi 60 bilionů dolarů! Vrcholu pak trh s deriváty dosáhl v červnu 2008, těsně před prasknutím ropné bubliny, 760 trilionů dolarů, což je hodnota všeho, co bylo na této planetě vyprodukováno za posledních dvacet let! Hodnota hotovostních peněz a vládních obligací se přitom celosvětově odhaduje na 4 biliony dolarů. Velikost derivátového trhu se tedy naprosto odtrhla od „podkladových aktiv“ i od argumentace, že jde o zajišťování se proti riziku. Hodnota CDS totiž překračuje až 4x hodnotu podkladových obligací.

Derivát je vlastně finanční instrument 2. řádu, který odvozuje svou hodnotu od podkladového aktiva. Většina derivátových operací probíhá navíc v režimu OTC (over the counter, přes přepážku), nikoliv přes burzu. Derivátový trh by v sobě (teoreticky) měl spojovat hedging (zajištění) a arbitráž. Měl by tedy (teoreticky) napomáhat vytváření a správné alokaci kapitálu a ohodnocení rizika, které pomáhá při tvorbě ceny, jak z krátkodobého horizontu (spot), tak z dlouhodobého (futures). Současní spekulanti ale podkladové aktivum (ať už je to měna, komodity nebo cenný papír) často vůbec nevlastní a navíc silně používají finanční páku, což zvyšuje systémové riziko.

Takovýto systém vede k přesnému opaku, čeho by mohla dosahovat omezená spekulace: spekulanti nejenže riziko nesnižují, ale naopak ho zvyšují a systematicky rozšiřují V kritických chvílích nejenže nedodávají na trh kapitál, ale naopak ho sami spotřebovávají. Spekulace v současné podobě a rozsahu tak zvyšují volatilitu, deformují cenu, matou účastníky trhu a způsobují systémové ztráty, které pak přenášejí na celou společnost. Rozhodně nelze říci, že by vedly k tvorbě bohatství, jak kdysi tvrdil bývalý šéf FEDu Alan Greenspan (resp. pouze k bohatství pro několik jedinců, zatímco zbytek nese ztráty). Deriváty v současné formě koncentrují ekonomickou rentu pro několik dealerů. Derivátový trh totiž vůbec nevede k dokonalé konkurenci, jak postuloval Greenspan. Efektivita a transparentnost je totiž neslučitelná s vysokými maržemi, které jsou na tomto trhu docilovány. Tento trh se navíc vyznačuje rozšířenou asymetrickou informací a znalostmi mezi kupující a prodávajícími.

Regulátoři by v rámci EU měly proto požadovat, pokud ne úplný zákaz trhu, tak alespoň jako přechodné opatření standardizaci a výčet možných derivátů, aby se přechodně omezila „finanční inovace“. Americký návrh počítá s přesunem derivátových obchodů z OTC na burzu. Návrh Evropské Komise na vytvoření centrálního clearingu pro derivátové obchody je ovšem kontroverzní. Trh derivátů je už dnes silně koncentrovaný. „Vždy objektivní a informované“ finanční trhy jsou totiž často ovládány několika málo dealery, např. 10-12 obchodníků odpovídá za velkou většinu kontraktů. Návrhy Evropské Komise na regulaci totiž prozatím opomíjí propojenost jednotlivých aktérů a koncentraci rizika. Centrální clearing by ale tuto koncentraci ještě zvýšil. Regulace bude navíc ztížená tím, že problematika derivátů je tak komplikovaná, že bude těžké najít expertní regulátory. Už nyní zaznívají hlasy, které proti regulaci protestují (a nejen z Velké Británie) a namítají ztrátu konkurenceschopnosti ekonomiky, poklesu finančních inovací a vyšších nákladů kapitálu.

Eurointellignce ZDE

Spekulace v současné podobě nemá co do činění s učebnicovými předpoklady o racionálních aktérech, hledání odpovídající ceny v časovém horizontu mezi současností a budoucností, tj. zmenšováním rizika a zásobováním trhu likviditou.

Spekulativní trh je objemem kapitálu velmi rozsáhlý a nepřehledný. Na některých derivátových trzích panuje bezprecedentní koncentrace. Protože spekulanti se dnes neomezují jen na „svůj“ trh, ale obchodují se vším od měn po ropu, neznají dobře daný trh, jsou odtrženi od reálné ekonomiky, objem kapitálu navíc převyšuje hodnotově objem reálného trhu. Stále více se prosazuje tzv. chování stáda (herd behaviour), kdy jeden mocný aktér (např. G. Soros nebo Goldman Sachs) zadá určitý signál a ostatní jej slepě následují. V prostředí nejistoty, kdy není možné mít dostupné všechny relevantní informace, vycházejí spekulanti z úvahy: pokud někdo na určitý trend vsadí velké sumy, pak tedy ví určitě více než já, a já ho proto budu následovat. Objem kapitálu, kterým disponují je navíc tak obrovský, že spíše než aby oceňovali budoucí rizika a trendy, jsou dostatečně mocní na to, aby tyto trendy sami vytvářeli! Je nabíledni, že takováto spekulace deformuje cenu a vytváří riziko pro celý ekonomický systém, které se projevuje mimo jiné ve vysoké frekvenci tzv. bublin a finančních krizí. Přesto se ale některým politikům hodí vyhrožovat finančními trhy, jako by šlo o soubor neomylných vševědů, jejichž „moudrým“ názorům musí podléhat každá vláda.

CDS slouží jako dokonalý koordinátor spekulace, a je podpořen nestoudným chováním ratingových agentur, které ohodnocovaly balíčky CDO nejvyšším ratingem, a dnes nemají problém vyhrožovat státům snížením ratingu. Snížený rating vyústí v drahé či přímo nemožné půjčování na mezinárodních trzích a posune zemi o něco blíže bankrotu, což může dále snížit rating.

Jádro současné podoby spekulace tkví v 70. letech a je neodmyslitelně spjato s rozpadem breton-woodského systému, deregulací bankovních aktivit a rozvojem informačních technologií. Mnoho dříve výrobních firem se od té doby stále více koncentruje na finanční aktivity, kde se dá dosáhnout vyšších zisků, zatímco zisky ve sféře reálné ekonomiky stagnují nebo klesají. Proto můžeme od 70. let pozorovat přechod k ekonomice služeb a k její nejlukrativnější sféře finančnictví, kde se sice netvoří žádné „reálné“ přínosy pro společnost, zato se rychle roztáčí kasinový kapitalismus. Na tyto skutečné kořeny současné krize je ale každá regulace krátká.

Vytisknout