Steve Keen: Hyman Minsky a nestabilita finančních trhů

17. 4. 2012

KD│ Hyman Philip Minsky (23. září 1919 -- 24. října 1996) byl americký postkeynesiánský teoretický ekonom, který se věnoval především finančním krizím. Zhruba od 70. let patřil k menšině ekonomů, kteří stále preferovali jisté vládní zásahy a regulace ekonomiky. Podle Minskyho je kapitalistická ekonomika ze své podstaty nerovnovážná a nestabilní; dalo by se říci, že Minsky šel v něčem ještě za tento (původně) Marxův názor a tvrdil, že dlouhá období ekonomické stability vedou následně k o to větší nestabilitě; také proto byl odpůrcem hromadění dluhů. Ve své práci navazoval na řadu předchůdců, největší vliv na něj ovšem měli Joseph Schumpeter, Vasilij Leontěv a John Maynard Keynes. Mezi jeho žáky bývá někdy počítán Paul Krugman, to je však značně zjednodušený pohled na oba ekonomy.

Podle Minského dochází během vývoje ekonomiky k nárůstu křehkosti finančních trhů. Od nich jsou neodmyslitelné spekulativní investiční bubliny, které čas od času splasknou. V dobách prosperity, když cash flow korporací vzroste nad hranici toho co je třeba ke splácení dluhů, vzniká spekulační euforie, načež velmi rychle dluhy převýší příjmy dlužníků a vznikne finanční krize. V důsledku splasknutí bubliny banky a věřitelé snižují dostupnost úvěru, a to i pro zdravé firmy, takže ekonomika se začíná smršťovat. Minského teorii nestability finančních trhů vysvětluje profesor University of Western Sydney Steve Keen na konferenci INET v Berlíně. Britské listy přinášejí stručné shrnutí Keenovy prezentace.

Jakkoliv se Minsky - mimo hlavní proud ekonomického myšlení - těšil uznání a vlivu, jeho teorie neměla vliv na praktickou politiku vlád a finančních institucí. Pokud šlo o ekonomy pohybující se v rámci paradigmatu neoklasické syntézy, ti dokonce Minského vesměs úplně ignorovali. Po krizi propuknuvší v roce 2007 se objevil nejméně jeden pokus využít jednu z Minského hypotéz, nicméně Paul Krugman (který je spolu s Gautim B. Eggertssonem z Fedu autorem tohoto pokusu) přitom odmítá hlavní Minského předpoklad, že finanční trhy jsou ze své podstaty nestabilní.  A protože Minsky sám výslovně odmítl možnost modelování své hypotézy z neoklasické perspektivy, lze říci, že se po propuknutí krize o minském sice trochu mluvilo, ale většinou v zavádějícím kontextu. Keen se soustředí na dvě témata, která spojují Minského hypotézu o finanční nestabilitě s nestabilitou finančních trhů: A sice na principiálně nerovnovážný stav kapitalistické ekonomiky a na to, čemu Keen říká "endogenní peníze".  

Podobně jako jeho učitelé Schumpeter a Fisher i Minsky tvrdil, že kapitalistická ekonomika se vždycky nachází v nerovnovážném stavu. Minsky šel však ještě dále než oni, když tvrdil, že dokonce samotná rovnováha je vždy vnitřně nestabilní a obsahuje zárodky svého zániku. Stabilita podle něj vede k tomu, že kapitalisté revidují své původně opatrné přístupy, začínají více riskovat a vrhají se do spekulace. 

"Endogenní peníze" je teze, která popírá neoklasickou představu, podle níž investice pocházejí výhradně z úspor. Minsky (stejně jako Schumpeter) naopak tvrdí, že nabídka peněz je v moci bank, které ji mohou samy upravovat podle požadavku investorů. To potvrzují i některé novější empirické výzkumy. Jenže endogenní peníze nefinancují pouze investice (produktivní investice), ale také spekulaci. Spekulanti si nevypůjčují kvůli tomu aby investovali, ale aby nakupovali existující aktiva v naději, že později vydělají na prodeji za vyšší cenu. Na rozdíl od podnikatelů mají spekulanti náklady na dluhovou službu vyšší než cash flow z aktiv, jež si za vypůjčené peníze nakoupili. Proto musejí navyšovat svůj dluh nebo prodávat aktiva, aby mohli na trhu dále působit. 

Podle Minského má tedy agregátní poptávka ve skutečnosti tři složky: Pochází z příjmů získaných prodejem zboží a služeb, které primárně financují spotřebu zboží a služeb; dále z rostoucího zadlužení podnikatelů, kteří tak primárně financují investice; a konečně z rostoucího zadlužení spekulantů, kteří primárně nakupují existující aktiva. 

Naproti tomu neoklasická teorie považuje banky za pouhé prostředníky mezi střádaly a dlužníky, a proto také - na rozdíl od Minského - považuje úroveň zadlužení soukromého sektoru za makroekonomicky irelevantní. To tvrdí svorně jak Bernanke, tak jeho "zásadní" oponent Krugman. 

Tento přístup je však chybný, protože namísto uznání faktu, že banky samy úvěrováním z významné části vytvářejí nabídku peněz, tvrdí, že půjčky nemění celkové množství peněz v oběhu, ale pouze jejich rozdělování. Proto přehlíží možnost, že množství peněz, které mají k dispozici spotřebitelé, nemusí přiměřeně klesnout, aby podnikatelé a spekulanti měli k dispozici prostředky pro své vlastní účely. Banky prostě úvěrem (dluhovým financováním) vytvoří tolik peněz, kolik si podnikatelé a spekulanti žádají. Agregátní poptávka může dokonce růst čistě jen díky rostoucímu zadlužení. Proto neplatí předpoklad, že úroveň zadlužení soukromého sektoru je makroekonomicky irelevantní. Zadlužení má naopak zásadní dopad na tvorbu cen aktiv. 

Minského popis finančního cyklu začíná v době relativní stability, kdy se firmy chovají investičně konzervativně a banky sdílejí jejich pohled na podnikání. Všichni si ještě pamatují splasknutí minulé bubliny, proto se snaží vyhýbat rizikovým investicím. Rizikové prémie jsou velmi vysoké.

Kombinace rostoucí ekonomiky a konzervativního financování však znamená, že většina projektů uspěje. Postupně manažeři bank svou rizikovou prémii snižují a obavy z rizika všeobecně klesají. Protože se pravidla financování rozvolnila, v "euforické ekonomice" rostou očekávání a s nimi celkový objem investic i ceny aktiv (ty druhé dokonce exponenciálně). Výsledkem je investiční bublina, která nakonec nevyhnutelně splaskne. 

Kolaps "euforické ekonomiky" znamená, že je třeba znova harmonizovat ceny aktiv a aktuální (příliš nízké) cash flow. Toho lze dosáhnout pouze dvěma způsoby: deflací cen aktiv nebo inflací aktuálních cen. Podle Minského je v této fázi cyklu lepší tolerovat vyšší inflaci a vyhnout se tak velkému množství bankrotů. Vede to ovšem k tomu, že nový finanční cyklus začne ještě dříve, než dojde ke splacení dluhů akumulovaných v tom minulém, vše se opakuje, a tak za jinak stejných podmínek dochází k dlouhodobému hromadění stále většího množství dluhů. 

Pokud v závěrečné fázi finančního cyklu je inflace nízká, vede to k extrémním opatřením v mnoha firmách trpících nedostatkem likvidity - a sice k prodeji aktiv, "zeštíhlování" a bankrotům. To vše zase ve svých důsledcích vede k tomu, že se nerovnováha mezi cenami aktiv a aktuálními cenami ještě zvětšuje a ekonomika upadá do deprese.

***

Keen z pohledu minskyánské analýzy navrhuje některá opatření, která by podle jeho názoru mohla omezit vražedné turbulence během finančního cyklu. 

Ve zmíněné perspektivě je příčinou finanční nestability pozitivní zpětná vazba mezi rostoucím zadlužením a růstem cen aktiv. Podle jeho názoru se nelze spoléhat na banky, že se "naučí" chovat odpovědněji, protože ty mají naopak přirozenou tendenci vnutit nebankovnímu sektoru tak velký dluh, jaký vůbec může převzít. A nebankovní sektor je ochoten zajít do extrému, kdy jeho dluhy rostou rychleji než příjmy, pouze za předpokladu, že počítají s výnosy ze spekulací s rychle rostoucími cenami aktiv. 

Proto je podle Keena třeba současně snížit atraktivitu spekulace s cenami aktiv bez toho, aby současně došlo k zablokování poptávky po racionálně odůvodnitelných úvěrech. Za tímto účelem navrhuje Keen dvě konkrétní opatření:

Omezeně obchodovatelné akcie - "Jubilee Shares". Pokud jsou nakoupeny přímo od společnosti, platí bez omezení, avšak po určitém počtu zobchodování (například po sedmi prodejích) jejich platnost vyprší za 50 let. 

Omezení velikosti dluhu desetinásobkem ročního nájmu z nemovitosti sloužící jako jistina. 

Hypoteční, finanční ... ekonomická krize
Vytisknout

Obsah vydání | Úterý 17.4. 2012