CDS - časovaná bomba připravená k výbuchu

1. 11. 2011

Evropské státy jsou navzájem propojeny sítí dluhů, jak to nedávno nádherně graficky ilustroval Bill Marsh v New York Times. Řecko a Itálie vyčnívají; Irsko, Portugalsko a Španělsko stojí zlověstně blízko. Francie a Německo vypadají také ohroženě, a stejně tak USA.

Obrázek vypadá jako složité schéma zapojení tikající dluhové bomby. Jenže to co lze vidět může být méně důležité než to, co zůstává stranou: Z velké části neviditelná síť vazeb mezi institucemi po celém světě, která může nakonec způsobit globální finanční chaos.

Tato skrytá síť byla vytvořena institucemi, které nakupují a prodávají neregulované credit default swaps (CDS). Ty jsou v zásadě pojišťovacími smlouvami ke dluhopisům; v případě, že dluhopisy nejsou splaceny, prodejce swapů slibuje proplatit kupci hodnotu dluhopisu.

CDS jsou vesměs uzavírány "mimo účetní záznamy", nejsou obchodovány na žádné burze nebo evidovány nějakou centrální institucí. To vysvětluje, proč Marshova mapa nemůže zachytit spojení, jež tímto způsobem vznikla.

Jenže na těchto nezveřejňovaných vazbách dost záleží. To byl primární důvod, proč americká vláda musela v roce 2008 zasáhnout, aby předešla kolapsu pojišťovacího giganta American International Group Inc. AIG ignorovala rýsující se hrozbu podstandardních hypoték a bezstarostně uzavírala smlouvy o CDS pojišťující cenné papíry kryté hypotékami s bankami Goldman Sachs Group Inc., Société Générale SA, Deutsche Bank AG a dalšími firmami. Z ničeho nic byla AIG potenciálně zodpovědná za platby v objemu takřka půl bilionu dolarů. Prostřednictvím smluv o CDS mohl pád AIG šířit nebezpečí celým globálním finančním systémem.

Kauza AIG ilustruje důležitý paradox, k němuž se opět schyluje v současné evropské dluhové krizi. Tak jako normální pojištění i CDS nabízejí sdílení rizika - a standardní ekonomické myšlení trvá na tom, že "sdílení rizik" tohoto druhu by mělo redukovat riziko, jemuž jednotlivé banky čelí, a celý bankovní systém učinit stabilnějším. Nicméně to není pravda, přinejmenším ne vždy. Ve skutečnosti příliš velká míra sdílení rizik může vyvolat větší problémy.

To vyplývá ze studie italského fyzika Stefana Battistona a jeho kolegů (mezi něž patřil ekonom z Columbia University Joseph Stiglitz, laureát Nobelovy ceny za ekonomii v roce 2001). Výzkumníci ukázali, že příliš velká míra sdílení rizik může usnadňovat šíření nebezpečí na způsob nakažlivého viru.

V rámci normálního provozu každá instituce čelí příležitostným "šokům" - hrozbám jejímu finančnímu zdraví vyrůstajícím z půjček poskytnutých neúspěšným podnikům a tak podobně. Schopnost firmy vydržet takové šoky odráží její finanční odolnost. Jenže robustnost instituce závisí také na odolnosti jejích obchodních partnerů, protože pokud se jeden z nich dostane do potíží, nebezpečí zasáhne i ostatní, kterým dluží peníze.

Battiston a kolegové v rámci tohoto schématu bankovního systému studovali možné důsledky náhlého bankrotu instituce, a zejména jak to k čemu dojde závisí na celkové "konektivitě" v síti - na hustotě spojení znamenajících sdílení rizik.

Zjistili, že pokud je konektivita relativně nízká, náhlý bankrot jedné banky nevyvolá tak vážné následky; selhání způsobí problémy několika dalším institucím, ale obecně se nerozšíří příliš daleko. V takovém případě je sdílení rizik přínosné, tak jak to tvrdí ekonomické učebnice. Smlouvy jako CDS tedy mohou přinášet výhody.

Nicméně s rostoucí konektivitou - například když se sítě smluv o CDS zahušťují - se věci dramaticky mění. Za jistou hranicí konektivity pokusy sdílet riziko ve skutečnosti zvyšují pravděpodobnost, že banka padne.

Vzniká tolik kanálů, jimiž se potíže mohou šířit, že narůstá pravděpodobnost kolapsu celého systému. Síť vazeb představujících sdílené riziko, v jejímž rámci instituce operuje, poskytuje pouhou iluzi bezpečnosti.

To ovšem není ten typ zjištění, k němuž dospějete pečlivým přemýšlením u zeleného stolu; bylo odhaleno teprve detailní analýzou na základě počítačových simulací. (Další popis některých technických detailů lze najít na mém blogu.) Jistě, je to poněkud abstraktní; ale takové jsou i ekonomické analýzy, které tvrdí, že sdílení rizik je vždycky přínosné. Analýza Battistona a kolegů poskytuje globální perspektivu, kterou politici nutně potřebují.

Společnosti prodávající CDS tvrdí, že snižují riziko, a řada jejich argumentů je přesvědčivá. Například mezinárodní banky poskytující půjčky korporacím v konkrétní zemi mohou nakoupit CDS na státní dluhopisy, aby se chránily proti systémovému ekonomickému chaosu v dané zemi. Možnost ochrany podporuje úvěrování.

Jenže to má své meze. To co v malém množství redukuje riziko pro individuální instituci představuje v případě, že se zajde příliš daleko, problém pro celý bankovní systém. Zejména je to znepokojující, pokud vezmete v úvahu, že řada smluv o CDS spojuje navzájem evropské banky, ale též tyto banky a banky v USA nebo kdekoliv jinde.

Bývalý šéf Federálního rezervního systému Alan Greenspan v loňském článku pro Financial Times napsal: "americké regulační agentury budou v příštích měsících sužovány neočekávanými nepříznivými důsledky aplikace Doddova-Frankova zákona v podobě několika set detailních předpisů."

Má jistě pravdu, že jednání může mít neočekávané důsledky. Jenže zůstat v nečinnosti a neregulovat je také jednání, jež může již samo v sobě zahrnovat nečekané nežádoucí důsledky. Exploze neregulovaných a z větší části skrytých smluv o CDS byla umožněna finanční deregulací na počátku století a způsobila nárůst rizika ve finančním systému. Neomezené využívání CDS - zejména s malou znalostí toho, co kdo dělá - představuje recept na katastrofu.

Podrobnosti v angličtině: ZDE

Vytisknout