Diversifikace rizika investičních fondů, finanční experti a šimpanz
aneb: "Multa renascentur quae iam cecidere, cadentque quae nunc sunt in honore vocabulae..."
(Horatio: Ars Poetica; Graham & Dodd: "Security Analysis.")
(Mnohá slova, která jsou dnes v zapomnění, dojdou opět své cti, a ta, jež se užívají, budou zapomenuta...-pozn. TP)
(Pozn.: Tento článek se - s dílčími úpravami a bez latinského podtitulku (klíčového, poněvadž se jedná o důležitý skrytý význam) - objevil v týdeníku Ekonom 8/1993 str. 23.)
Na začátku roku 1967 uzavřeli tři představitelé známého amerického ekonomického a finančního týdeníku "FORBES", a totiž předseda správní rady Malcom S. Forbes, vydavatel James Dunn a finanční žurnalista James Michaels sázku, která později způsobila bolení hlavy mnoha investičním expertům, manažerům portfolií a finančním analytikům a to nejen severoamerickým. Tito tři vtipálkové totiž neudělali nic jiného, než že každý z nich vhodil deset šipek na dvoustránku listu Wall Street Journal, kde jsou uvedeny akcie kótované na newyorkské burze, jejich objem a závěrečné ceny. Jména podniků, do kterých se těchto třicet šipek zabodlo, bez dalších úprav zařadili do umělého portfolia (nazvaného "The Forbes Dart Board Fund") a výsledky tohoto umělého investičního fondu pravidelně publikovali a srovnávali s různými indexy nebo s ostatními investičními a penzijními fondy.
Podle původního plánu nastalo po patnácti letech - 31. 12. 1981 určité větší "zúčtování". Za tu dobu vyrostlo "portfolio" Forbesova Dart Board fondu o téměř 250 %, zatímco S&P's (index Standard & Poor's 500 akcií) vzrostl asi o 35 %. Pouze za rok 1980 a 1981 Forbesův Dart Board fond vzrostl o 45%. To je téměř pětkrát více než např. Wilshire 5000, což je široký index zahrnující 5000 akcií, který dosti přesně odráží stav amerického finančního trhu s cennými papíry.
Toto umělé portfolio nevzniklo pouze proto, že by Forbes, Dunn a Michaels neměli toho rána roku 1967 nic jiného na práci než házet šipky. V druhé polovině šedesátých let, tedy v období "boomu", se burzovní trhy doslova "vařily" a finančníci se předháněli v nesmyslných a dlouhodobě nesplnitelných slibech jen proto, aby získali co nejvíce akcionářů a podílníků investičních fondů. Někteří akademičtí finanční ekonomové tvrdili, že např. opice, která se naučí házet šipkami, může náhodně vybrat stejně dobré portfolio jako většina expertů. Poněvadž toho rána nebyla žádná opice po ruce, navrhl Forbes Dunnovi a Michaelsovi, aby sami otestovali tuto hypotézu náhodným výběrem skladby portfolia.
Co je tajemstvím úspěchu tohoto "fondu"? Jedna ze šipek se strefila do Texas Oil & Gas, který poslušně vystartoval. Tato akcie, která za patnáct let mnohonásobně vzrostla v r. 1981 již pokrývala téměř 44 % portfolia. I jiné náhodně "trefené" akcie poskytly za ta léta robustní návratnost: Baker International, Cooper Industries, Florida Steel, Standard Oil of Indiana a další vzrostly každá o více než 300 %. Na druhou stranu, např. akcie Singer Co. za tu dobu ztratily téměř 75 % své hodnoty.
Pravdou nicméně zůstává, že rozložení rizika (diverzifikace portfolia) snižuje rizikovost investic, neboli směrodatnou odchylku výnosů. Je ovšem otázkou, zdali většina manažerů portfolií není za své dovednosti placena až příliš dobře. Podle nedávné studie "The Structure and Performance of the Money Management Industry" publikované Brookings Institution (výzkumná nevládní instituce USA spolupracující s významnými ekonomy a finančními odborníky), v r. 1992 se odhaduje, že finanční management penzijních fondů v USA pobírá za vedení těchto portfolií až 15 miliard dolarů ročně. Autoři studie sledovali výnosy 769 penzijních fondů řízených 341 různými manažerskými týmy a srovnávali je s výnosy indexu Standard & Poor's 500 v letech 1983 až 1989. Zajímavé bylo zjištění, že řízené fondy dosahovaly v průměru o 1,3 % ročně menší výnosy, než zmíněný "neřízený" index S&P 500. Aktivní manažeři (tj. ti, kteří často nakupují a prodávají akcie ze a do svého portfolia) dosáhli výnosu v průměru o 2,6 % nižší než S&P 500 index. Odečteme-li od tohoto "výkonu" ještě přibližně půl procenta za řízení fondů, které si management portfolií typicky účtuje, jsme na tom ještě poněkud hůře: jako podílníci fondů totiž platíme za služby, bez kterých bychom se často mohli obejít. A to např. tím, že budeme za mnohem menší poplatek investovat do finančních instrumentů, které přesně imitují určitý index (tzv. "benchmark"), jako je výše zmíněný S&P 500, Dow Jones a další.
Je také možné si najmout soukromé experty, kteří mají za sebou dlouholetou praxi, studium, zkušenosti a talent, kteří "vědí" vše lépe - a dříve - než burzovní trh, který nepřetržitě oceňuje cenné papíry. Jinými slovy, z našeho zvýšeného výnosu, ke kterému nám tito investiční odborníci pomohou (aniž by se tím zvýšila rizikovost portfolia) jim zaplatíme určitý zlomek a je to vyřešeno.
Nebo není? Jeden známý americký profesor financí byl dotázán skupinou bohatých soukromých investorů, kolik by si počítal za obchodní radu, která by bezrizikově zvýšila výnos jejich portfolia o 1 USD. Jeho okamžitá odpověď? "99 centů!" (Pozn. autora: Zde je klíčové slovo "bezrizikově" což je možné zaručit ex ante jen v teoretické rovině; tento výraz by však měl sloužit k vysvětlení "pulsu" výše uvedeného příkladu nebo spíše principu.)
Je také možné provést podobný náhodný výběr, jak to učinili naši tři američtí přátelé, a vhodit pár šipek na seznam kótovaných podniků. Průměrný výnos Forbesova Dart Board fondu přesáhl od svého počátku do roku 1981 úctyhodných 18 % za rok (nezahrnuje dividendy). Standard & Poor's 500 index dosáhl za stejné období v průměru 2,5 % a Dow Jonesův index méně než 1 % ročně.
Jinou zkušenost zaznamenali před lety kolegové z torontské burzy. Sehnali opičáka, který sice neuměl šipkami házet, ale byl schopen je na povel zabodnout do seznamu akcií z newyorské burzy pověšeného na stěně. Šimpanz byl ale nešikovný a z dvaceti pokusů se dvakrát do seznamu netrefil. Udělal pouze, k lítosti ženy torontského makléře, v jehož domě se tato seance konala, dvě menší díry ve stěně. Protože na tuto eventualitu nebylo předem pamatováno, byly tyto dvě investice z dvaceti vybraných považovány za naprosto ztrátové (tj. nebyly zařazeny do portfolia, které mělo mít dvacet pozic v různých cenných papírech, což samozřejmě negativně ovlivnilo výnos tohoto "šimpanzího" portfolia). Nelze totiž měnit pravidla hry retroaktivně! (Pozn.: Rozvinutá, civilizovaná společnost by skutečně neměla měnit pravidla hry a/nebo zákony retroaktivně, a to ani v případě, že by se takové retroaktivní změny týkaly "jen" opic.) Ke zklamání torontských kolegů, kteří se chystali inteligenci primátů komercializovat, šimpanzí fond příliš významně neprosperoval a koncem roku 1989 po osmi letech vytrvalého sledování jeho teoretického výnosu, byl tento fond "uzavřen".
Jaký byl konečný výsledek? Tento opičí fond dosáhl za svých osm let existence ročně v průměru stejných výnosů jako "neřízený" index Standard & Poor's 500. Ve srovnání s "aktivními" manažery penzijních fondů, o kterých byla řeč dříve, je tento fond "překonal" v průměru o více než 1,5 % ročně.
Vyplatí se za normálních okolností, až budou finanční a kapitálové trhy v České Republice fungovat, platit relativně drahé poplatky expertům, portfoliovým manažerům, bankéřům a dalším "profesionálům", kteří v poslední době procházejí intenzivními - a snad i uspěchanými - kurzy u "nejlepších západních universit"?
Zdali se to vyplatí nebo ne ukáže budoucnost. V každém případě i když torontský šimpanz nepřekonal rekordy v investičním managementu, jeho portfolio zase nebylo nejhorší. Lze říci, že v profesionální konkurenci obstál, ba dokonce byl mírně nadprůměrný. Kromě toho, netrval na vysokém platu. Stačil mu banán!
Pozn. Z. S. Blahy: Tímto článkem jsem si udělal "nepřátele na běžícím páse" a to prakticky ve všech případech, kdy dotyční byli - podle mého názoru - nekvalifikovaní a snažili se to skrývat a nadávat na kohokoliv, kdo by se jen vzdáleně odvážil na jejich adresu něco kritického říci nebo napsat. Obor financí nelze jen tak "našprtat". Je to podobné jakou s matematikou nebo hudbou: někteří na to prostě "nemají" a v rámci svobodné ekonomiky by se měli věnovat něčemu jinému, v čem snad mají komparativní výhodu. Bylo to podobné, jako když učitelé ruštiny dostali nařízeno, aby se přes prázdniny naučili anglicky, a pak tento jazyk učili, v některých případech s groteskními výsledky. Finanční ekonomie je dosti složitý obor a je dobré ho studovat a pracovat v něm mnoho let (a to na rozvinutých, nikoliv rozvojových trzích), než se člověk může domnívat, že tento obor trochu ovládá.
Na druhé straně, později, asi v polovině 90. let jsem se v českém prostředí investičních fondů a bank setkal s některými velmi kvalitními a vzdělanými lidmi (např. statistiky nebo matematiky), kteří by obstáli i v konkurenci mezinárodních finančních trhů. Např. při mé poradenské činnosti pro Spořitelní investiční společnost jsem se tam setkal s několika vynikajícími odborníky, kteří navíc měli i etický rozměr. Také ovšem jsem v SIS, a. s., potkal lidi z nichž tam někteří přišli v r. 1992 z Federálního ministerstva hospodářství (kde byl ministrem do června 1992 Vladimír Dlouhý; toto ministerstvo bývalo za éry socialismu známo jako "pláňák" neboli Státní plánovací komise). Některým z těchto "odborníků" - spíše neschopných a líných "ouřadů" - s ministerskou mentalitou, kteří nic neuměli a tuto skutečnost neustále svěřepě "zatloukali", bych v Kanadě prostě řekl: "You are fired. You get out of here now." (Něco podobného se skutečně v Kanadě a USA "stalo", tzn. měl jsem kompetenci to udělat, ovšem v České republice je něco podobného obtížné, nepraktické a v mnoha případech jaksi "nemožné".) V takových případech jsem v ČR tedy vyhazov "pouze doporučil".
Dr. Z. Sid Blaha, M. A., ekonom s kanadským vzděláním. Po dokončení Střední ekonomické školy zahraničního obchodu v Praze na Resslově ulici v r. 1963 z komunistické země uprchl při letu na Kubu (spolu s bratrem, nyní jedním z předních amerických vědců v oboru satelitní geodézie a digitální fotogrammetrie) a to během mezipřistání v Kanadě.
Přibližně o rok později zahájil pracovní (a studijní) dráhu v investičním průmyslu v USA a v Kanadě. Delší dobu již působí jako poradce pro (některé participanty) severoamerického soukromého finančního sektoru: investiční banky, výzkumné instituce a poradenské firmy, podílové fondy, "hedge funds" a další nevládní subjekty. Z. Sid Blaha rovněž přednáší na Karlově univerzitě v Praze (Institut ekonomických studií Fakulty sociálních věd), kde vede postgraduální M.B.A. kursy podnikových financí, investičního managementu, řízení rizika a finančního inženýrství na vyspělých kapitálových trzích pro české i zahraniční studenty (v angličtině).
