Kupónová privatizace očima kanadského experta
České kapitálové trhy: pohled zvenčí
Investiční fondy a vznikající kapitálový trh v České republice
Investiční fondy měly v masové privatizaci sehrát klíčovou úlohu. Splnily ale očekávání?
První část článku se zabývá touto otázkou v České republice, která jako první ve velkém experimentovala s masovou privatizací a která je jednou z mála zemí, kde uplynulo dost času a je k dispozici dostatek údajů pro předběžné zhodnocení.
Tvrdíme, že očekávání nebyla splněna ani v jednom případě a počáteční koncepční problémy masové privatizace - asymetrie informací a nedokonalá vlastnická práva - přetrvávají dodnes.
V mnoha transformujících se ekonomikách náležela investičním fondům důležitá úloha jak ve fázi realizace masové privatizace, tak v poprivatizačním rozvoji finančních institucí a kapitálových trhů. V realizační fázi měly investiční fondy shromáždit nezbytné údaje o podnicích a získat odbornou zkušenost v oboru správy portfolia, aby mohly činit kvalifikovaná investiční rozhodnutí.
Kromě toho, tím, že získají kontrolu kupónový kapitál od občanů, investiční fondy měly být schopny investovat do velkého počtu podniků a tak diversifikovat vlastní riziko i riziko svých investorů. Investiční fondy byly tedy vytvořeny proto, aby pomohly urychlit proces masové privatizace a přitom zaručily, že individuální investoři budou mít spravedlivý přístup k investicím do privatizovaných podniků.
Investiční fondy měly rovněž přispět k vytvoření soukromovlastnických práv a kapitálového trhu v poprivatizačním prostředí. Potenciální nebezpečí masové privatizace spočívá v tom, že vlastnictví privatizovaných podniků je značně rozptýlené, což, jak si architekti privatizace uvědomovali, mohlo vést k absenci kontroly: velký počet investorů s malými obchodními podíly by nedokázal dohlížet na jejich management.
Řešením tohoto napětí mezi širokou účastí a efektivním řízením mělo být vytvoření finančních prostředníků ve formě investičních fondů. Fondy by shromáždily investiční kapitál a konsolidovaly obchodní podíly nezbytné k efektivnímu řízení firem.
Konečně fondy měly plnit důležitou funkci finančních prostředníků na nově vznikajících kapitálových trzích. Vytvořením článku mezi produktivním kapitálem a malými soukromými akcionáři měly fondy představovat první zkušenost drobných investorů se vznikajícími finančními trhy.
Očekávalo se, že fondy budou prosperovat v důsledku výnosů počátečních investic a tím získají další kapitál od domácností. Kromě toho měly fondy, získávající zkušenosti se správou portfolia a schopné činit kvalifikovaná investiční rozhodnutí, měly přispět k vytvoření prostředí věrohodných informací o atraktivních investičních příležitostech.
Bezprostřední cíle masové privatizace - rychlost, spravedlivé výnosy a vytvoření vlastnických práv - nám poslouží jako etalon pro vyhodnocení úlohy investičních fondů v České republice. Tyto poznámky se rovněž věnují vztahu mezi masovou privatizací a vzniku domácího kapitálového trhu v České republice.
Bývalé Československo zahájilo první vlnu masové privatizace počátkem roku 1991. Počet založených fondů (a podíl kupónů, které shromáždily) značně překročil očekávání politiků1: v tehdejším Československu vzniklo v první vlně přes 400 investičních fondů a ve druhé v samotné české republice dalších 221. I když mezi koncepcí privatizačních programů pro českou a ruskou masovou privatizaci existuje řada rozdílů a fondy v České republice fungovaly ve výrazně lepším ekonomickém prostředí, investiční fondy v obou zemích narazily na podobné problémy a v některých případech - v tomto expozé - budeme obě země porovnávat.
České fondy měly několik výhod, které jim poskytly lepší šanci stát se aktivními akcionáři v lepších podnicích: směly nakupovat až 20 procent akcií podniku, insideři neovládli velké podíly a koncepce systému dražeb měl vést k lepší informovanosti při investičním rozhodování.2 Fondy obvykle mají ve svých portfoliích zákonem povolených 20 procent velkého počtu podniků a několik fondů dohromady často ovládá majoritní podíl, což jim dovoluje získat místa v představenstvech a dozorčích radách. Avšak silné zastoupení nezpůsobilo výraznější aktivní akcionářské chování fondů a nezdá se, že by se vlastnictví fondu a zastoupení v představenstvu a dozorčí radě výrazněji projevilo na restrukturalizaci.3
Existuje několik důvodů, proč předpokládat, že se likvidní kapitálový trh vytvoří snáz v České republice než v Rusku: absence vysoké inflace a z ní vyplývající nejistota, snazší tok informací a nižší transakční náklady, které jsou charakteristické pro malou zemi, a absence vysoce deformativního daňového systému.
Český trh cenných papírů je likvidnější než ruský, i když značně nelikvidní a netransparentní ve srovnání s vyspělejšími kapitálovými trhy, a většina obchodování probíhala mimo Pražskou burzu cenných papírů, často formou vzájemné výměny mezi kupónovými fondy. (Mnohé převody majetku se prováděly v tzv. Středisku cenných papírů za ceny, které neměly nic společného s tržními. Tyto praktiky odradily mnohé západní investory a podobná praxe - více nebo méně "podezřelá" - k tomu přispěje i v dalších letech, ne-li desetiletích.) České fondy se dokonce pustily do fúzí a převzetí několika podniků. Avšak obecně byl trh s investičními aktivy charakterizovaly "insider dealing" a nedostatečná transparentnost. To může být důsledkem velkých obchodních podílů získaných fondy během privatizace, které nelze snadno realizovat na oficiálních trzích bez značného diskontu. Avšak - podle názoru některých privátních anglosaských investorů a vědců - jde o důsledek nedostatečného právního a efektivního dohledu nad kapitálovým trhem.
V České republice bylo na burze kotováno více fondů než v Rusku (v roce 1995 představovaly 8 procent tržní kapitalizace akcií). Avšak české fondy narazily na podobné problémy při získávání dalšího kapitálu a rozvoji sekundárního trhu svých akcií. Důsledkem je, že mnozí jejich investoři se nemohou zbavit stávajícího majetku. Nedávné skandály - v polovině 90. let a později - kolem českých investičních fondů zdůraznily absenci kontroly - a to, jak jí správci fondů zneužívali.
Jedním z nepozoruhodnějších znaků českých fondů jsou jejich úzké vazby na bankovní sektor a míra křížového vlastnictví ve finančním sektoru. Největší banky v zemi obvykle vlastní jiné banky a investiční fondy, včetně fondů vytvořených investičními společnostmi založenými právě bankami. Předpisy pro investiční fondy, které by mohly a pravděpodobně měly být vykládány tak, že tuto míru křížového vlastnictví zakazují, se ukázaly jako neúčinné. Křížové vlastnictví mezi bankami a fondy a mezi fondy a podniky, které vlastní, dovolují účastníkům této sítě křížového vlastnictví chránit se před nepřátelským převzetím a dalšími tržními riziky. Avšak existují důkazy naznačující, že křížové vlastnictví fondů poškozuje akcionáře vzhledem k vysokému diskontu, s nímž jsou obchodovány akcie. A mnozí pozorovatelé pochybují, že banky dokázaly postavit mezi sebou a fondy "požární stěny". Ve světle několika krachů bank vznikly obavy o fondy, které jsou - nebo byly - přímo nebo nepřímo ovládány těmito bankami a které v nich často drží majetek.
V polovině roku 1995 bylo několik českých fondů transformováno z portfoliových investičních fondů na holdingové společnosti. Jako prosté akciové společnosti tak tyto fondy přestaly podléhat předpisům pro investiční fondy. Mohly zvýšit svůj podíl v podnicích nad dvacetiprocentní strop a volně přelévat kapitál do zahraničí za účelem zahraničního investičního podnikání. Existovala naděje, že fondy začnou hrát aktivnější úlohu jako vlastníci podniků, avšak zůstaly pochybnosti, zda z toho budou mít prospěch jejich investoři. Bohužel se ukázalo, že v mnoha případech aktivní úloha spočívala ve skrytém "záměrném úniku aktiv" (asset stripping) a odlivu prostředků z průmyslových podniků. Do angličtiny koncem 90. let proniklo české slovo "tunelování" (s významem krádež nebo záměrný únik aktiv) a začalo se užívat i v části "oficiální" literatury, mimo jiné ve zprávě o české ekonomice zpracované MMF.4
Rekapitulace
Ruskému i českému programu masové privatizace se podařilo za krátkou dobu zprivatizovat nepředstavitelně velký počet podniků. Avšak máme-li brát cíle masové privatizace vážně, musíme při hodnocení výsledků vzít v úvahu i další kritéria. Pomohly investiční fondy zajistit spravedlivý výsledek masové privatizace? Zde je odpověď jak v případě České republiky, tak Ruska záporná. Diskont, s nímž se obchodovaly akcie - pokud se s nimi vůbec obchodovalo - odrážel představu trhu, že buď fondy nedokázaly zvýšit hodnotu svého portfolia nebo se o zisky nerozdělily s investory. Dividendy, pokud vůbec byly vypláceny, byly mimořádně nízké. Občané se bohužel stali vlastníky nejméně prosperujícího majetku v Rusku i v České republice, zatímco "korunní klenoty" získali insideři. Tato nepříznivá zkušenost s masovou privatizací vysvětluje zcela racionální nedůvěru drobných investorů v český kapitálový trh. Řečeno narovinu, proces "léčby" možná potrvá roky a nejspíš celá desetiletí. Je dokonce možné, že řádně fungující a efektivní kapitálový trh se všemi svými průvodními ekonomickými funkcemi a nezbytnými atributy v České republice nikdy nevznikne.5
Přispěly investiční fondy k efektivním soukromovlastnickým právům? Fakta ukazují, že vytvoření majetkových práv je delší a složitější proces než pouhé formální převedení vlastnického práva. Kromě toho existují znepokojivé náznaky - jak v České republice, tak v Rusku - že majetková práva založená při masové privatizaci zbrklou snahou "depolitizovat" vlastnické vztahy jsou možná příliš slabá, než aby na jejich základě mohla proběhnout udržitelná reforma majetkových práv. Mnozí externí vlastníci - včetně fondů - byli nakonec "vytěsněni" insidery. Zatímco noví vlastníci se nedokázali ujmout svých práv, podniky zůstávají v "kontrolním vakuu". V České republice existuje několik dokumentovaných případů tohoto "bezvládí", které rozhodně nesvědčí o tom, že by vlastnická práva řádně fungovala. A vláda, zejména na regionální úrovni, hraje i nadále roli tichého vlastníka a zachránce poslední instance. V České republice byly výsledky - přinejmenším prozatím - poměrně uspokojivé, avšak několik krachů bank, ztrát kampeliček a podvodů kolem kupónových fondů varuje před příliš pozitivním hodnocením nového režimu majetkových práv.
Jaký je vztah mezi investičními fondy a kapitálovými trhy? Zatímco na trhy putoval v důsledku masové privatizace velký objem akciového kapitálu, nedostávalo se jim (domácího) kapitálu. Jednou z příčin, proč se nevytvořily efektivní kapitálové trhy, je absence institucionálního rámce. Investiční fondy měly potenciál sehrát při vzniku nových kapitálových trhů roli prostředníka, avšak mnohé se změnily v holdingové společnosti nebo pasívní investory, místo aby se aktivně podílely na investování portfolia.
Informační asymetrie mezi malými investory a velkými firmami a insidery v České republice a ve většině ostatních zemí v regionu přetrvává a zvyšuje riziko investování na místních kapitálových trzích. Mimoto negativní zkušenost velké části populace s kupónovou privatizací snížila důvěru ve vznikající finanční trhy. Rozvoj mechanismů finančního zprostředkování zůstává v České republice významným problémem.
Zdá se, že v určitých důležitých bodech existuje shoda mezi "soukromými" i "oficiálními" finančními ekonomy a investičními experty. Ve výše zmíněné závěrečné zprávě MMF zaznamenává, mimo jiné, že "nedostatky v řízení podniků, ignorování ochrany investorů, špatná úvěrová rozhodnutí bank a snaha vyhnout se konkursům neživotaschopných výrobních jednotek vedly k tomu, že v celém průmyslu přežívají velké, neefektivní a předlužené firmy". Existuje široký konsensus, že právě zde je jádro současných ekonomických potíží a že je třeba tuto tradici zlomit a znovu vybudovat efektivní finanční a průmyslový systém.
Některé "privátní" zahraniční zdroje tvrdí, že základem tohoto mamutího úsilí musí být privatizace bank a že měly být přizváni strategičtí zahraniční investoři, kteří by vytvořili zdravou bankovní a akciovou kulturu. V této souvislosti nás napadá, že populističtí čeští ekonomové, kteří se stali politiky, nechtěli ani slyšet o tom, že by "náš majetek vlastnili cizinci" a přiklonili se místo toho k "české cestě" (tj. kupónové privatizaci). Zahraniční investoři, analytici a vědci před tím české politiky na samém začátku transformace na počátku 90. let varovali, avšak bezvýsledně. Např. laureát Nobelovy ceny prof. Merton Miller z University of Chicago ve své přednášce, konané v Praze v říjnu 1991, opakoval: "Zdůrazňuji, že musíte na chvíli odložit národní hrdost a přilákat kapitálové trhy a hráče se zkušenostmi z velkých zemí, postupy upisování a tak dále. Dost možná, že přinejmenším na počátku za vás vykonají velký kus práce." Profesor Miller, s moudrostí, znalostmi a půl stoletím praktických zkušeností s americkými kapitálovými trhy, nepostřehl, že jeho slova vyvolala u části publika (což byli účetní s komunistickým vzděláním a právníci, vydávající se za ekonomy svobodného trhu) špatně skrývaný hněv, a pokračoval: "...Právě odtamtud přichází kapitál. Oni (tj. zahraniční investoři) mají kapitál, který mohou investovat, a vy máte investiční příležitosti. Myslím, že je zde přirozený synergismus." M. Miller, který netušil, že mezi jeho posluchači sedí někteří "otcové kupónové privatizace", odpověděl takto na otázku týkající se kupónové privatizace položenou tehdejším vicepremiérem (Pavlem Hoffmanem): "Vy ale nemáte žádný finanční trh a nemyslím, že by obchodování s kupóny k něčemu vedlo. Budete pořád tam, kde jste byli dosud." Otevřeně formulující prof. Miller si povšiml, že (někteří) z vybraných politiků, právníků a ekonomů minulého režimu nerozumějí složitému předivu vzájemně provázaných mechanismů, včetně "checks and balances", které dovolují vyspělým kapitálovým trhům fungovat, a pokračoval: "Víte, vy máte velmi strnulou představu o kapitálovém trhu. Kapitálový trh není velká budova se třemi sloupy a tak dále, kde pobíhá spousta lidí.6 Kapitálový trh je druh uspořádání, pomocí nějž se stanoví ceny." Když část jeho posluchačů přesto dál vychvalovala slávu kupónové privatizace, profesor M. Miller - zjevně roztrpčen viditelným amatérismem tzv. "otců kupónové privatizace" a toho, že evidentně nemají žádné relevantní zkušenosti s fungujícími kapitálovými trhy - (když ho k tomu vyzval pan D. Tříska z federálního ministerstva financí) reagoval tvrdě: "Řekl bych, že když jste si vybrali tuto cestu, budete ji mít. Jen bych vás chtěl přece jen vyzvat k tomu, abyste určité věci udělali trochu jinak..."
O několik let později (ve druhé polovině 90. let) jeden přítel a kolega prof. M. Millera (velký privátní investor), který si uvědomoval, v jak velkých obtížích se Česká republika nachází, s krachy bank, nefungujícím kapitálovým trhem a všemi dalšími obtížemi, které zemi sužovaly, nám řekl: "Tak tedy mají cestu, kterou si vybrali."7
Je zajímavé, že prof. Miller patřil mezi první vědce, kteří vyzývali k zavedení regulačního dohledu, dodržování zákonů a předpisů, vestavěných pojistek a dalších funkcí, které obvykle vykonává americká Komise pro cenné papíry a burze (Securities and Exchange Commission). Prof. Miller doporučoval (avšak bez úspěchu), že "nebezpečí privatizačního plánu, který jste zvolili, je v tom, že neobsahuje žádné pojistky." Je dobře známo, že varování prof. Millera , že "...jednou z věcí, které potřebujete zabudovat do systému akciového trhu, je vhodná regulační struktura", české politické a ekonomické kruhy zpočátku prostě ignorovaly.
Bylo to vše k ničemu?
Avšak abychom skončili pozitivněji: řekli jsme, že možná nikdy nevznikne životaschopný český kapitálový trh, na němž by se efektivně obchodovaly různé finanční instrumenty. Toto "okno příležitosti" (window of opportunity) pro domácí kapitálový trh, které se možná nakrátko otevřelo na počátku 90. let a mezitím bylo nenávratně ztraceno, neznamená, že není možné rozumné fungování "reálné ekonomiky" nebo že by nemohlo být možné i bez domácího trhu s cennými papíry a obligacemi. Jsou jiné země s fungující ekonomikou a slušnou životní úrovní, které rovněž nemají prakticky žádný kapitálový trh. Možná to všechno nebylo k ničemu. Např. mnohé oficiální mezinárodní instituce se domnívají, že by česká ekonomika mohlo uspokojivě fungovat, zejména v dlouhodobé perspektivě, i bez podpory svých domácích kapitálových trhů.8 Ve výše zmíněné zprávě MMF uvádí, že od roku 2000 bude v České republice prostor k výraznému ekonomickému oživení a k poměrně vysokému růstu ve střednědobém výhledu zapříčiněnému investicemi a vývozem. MMF dokonce končí svou zprávu větou, že "V souhrnu před Českou republikou stojí v následujícím období velké výzvy, protože se pokouší vytvořit základnu k udržitelnému rozvoji ve střednědobém horizontu a postupuje v přípravách na vstup do EU. Požadovaná makroekonomická a strukturální politika sebou krátkodobě přinese obtížná politická rozhodnutí a značné ekonomické a sociální napětí, avšak na cestě od transformace ke konvergenci neexistuje alternativa. I když měly být hluboce zakořeněné strukturální problémy ekonomiky řešeny už před několika lety, je mnohem lépe uskutečnit je letos než napřesrok. Nelze ztrácet čas."
Tento článek vychází ze zdrojů, které jsou považovány za důvěryhodné, avšak přesnost materiálu nelze zaručit. I když jsme učinili vše pro to, aby informace obsažené v textu byly v době vzniku práce přesné a pravdivé, nemůžeme zaručit jejich přesnost a úplnost a nikdo by na ně neměl spoléhat.
"Zdroji" rozumíme zpravidla finanční ekonomy z privátního sektoru a další zkušené investiční experty, kteří působí na severoamerických kapitálových trzích i na jiných místech. Přes naivní očekávání řady lidí na vznikajících trzích ve střední Evropě a v dalších postkomunistických zemích disponují tito privátní finančníci značnými prostředky, avšak možná nepřekvapí, že se vyhnuli portfoliovým investicím v České republice a některých dalších transformujících se ekonomikách. Za portfoliové investice nepovažujeme investice "na zelené louce" ani přímé zahraniční investice do přesně definovaných subjektů nebo projektů, v nichž mají (zahraniční) akcionáři velký obchodní podíl nebo přímo hlasovací a provozní kontrolu a/nebo vlastnictví, jako např. vlastnictví společnosti Škoda Auto německou firmou Volkswagen.
Autor se domnívá, že seminář "Reforma finančního sektoru a bankovního systému v transformujících se zemích" obsahuje prvky otevřeného fóra, zaměřeného na rozšiřování a debatu o myšlenkách, nápadech a nejlepších postupech pro rozšíření privátního sektoru a kapitálových trhů v transformujících se ekonomikách. Tento článek se zabývá zejména českým kapitálovým trhem, investičním prostředím, regulačními pojistkami a jejich nedostatky. Publikované názory představují mínění autora a některých privátních investorů a amerických a kanadských finančních ekonomů, kteří se zajímají, jakkoli málo intenzivně nebo stále méně, o postkomunistické země, a neměl by být přisouzen pouze uvedenému semináři, VŠE ani žádné její spřízněné organizaci. Veškeré závěry představují mínění autora; v některých případech autor tlumočí názory a postoje svých soukromých zdrojů. Žádný z uváděných názorů ani závěrů obsažených v této práci nepředstavuje oficiální politiku České republiky, Kanady ani USA ani žádné jiné země, o které se tato zpráva zmiňuje.
Dodatek
Některé výňatky a postřehy z "Pravidelné zprávy pro rok 2000" (The 2000 Regular Report) Evropské komise, nazvané "O pokroku České republiky v přípravách ke vstupu" (On the Czech Republic's Progress towards Accession) zveřejněné 8. listopadu 2000.
...
Korupce je i nadále problémem, stejně jako ekonomická kriminalita (podvody, praní špinavých peněz, institucionální krádeže a jev "tunelování" neboli záměrného úniku aktiv). I přes snahu s ní bojovat není implementace v těchto oblastech stále zdaleka uspokojivá (viz Část B.3.1, Kapitola 24 o spolupráci na poli justice a vnitřních věcí).
...
Občanská a politická práva
Od poslední Pravidelné zprávy byla věnována pozornost problému týkajícího se občanství osob, které ztratily občanství v období 1948-1990, za komunistického režimu, a to novelou zákona o občanství některých zahraničních občanů. Tyto osoby nyní mohou požádat o nabytí Českého občanství prohlášením. (Poznámka autora: Toto je jeden ze sporných bodů mezi dosavadními českými vládami a velkým exilovým společenstvím českého původu v USA, Kanadě a v některých západních zemích.)
1.3. Celkové hodnocení
Česká republika i nadále splňuje kodaňská politická kritéria. Z poslední doby stojí za zmínku zejména významný pokrok při vytvoření efektivní spolupráce mezi vládou a parlamentem.
Došlo k pokroku při vytváření právního rámce pro územní samosprávu. Avšak reforma veřejné správy výrazně nepokročila a proto v této oblasti nebyla dosud splněna krátkodobá priorita Vstupního partnerství. Další krátkodobou prioritou Vstupního partnerství je reforma soudnictví. I když byl zaznamenán pokrok, je politováníhodné, že dosud nebyly uskutečněny určité klíčové části reformy. Správní i soudní reforma jsou nezbytné pro efektivní vynucování acquis a ke zlepšení systému vlády. V těchto oblastech je třeba usilovat o pokrok v souladu se střednědobými prioritami Vstupního partnerství.
Kromě toho byl dosud nedostatečný boj proti korupci a ekonomické kriminalitě. Hmatatelné výsledky v této oblasti naplní očekávání veřejnosti a pomohou vytvořit transparentní prostředí pro podnikání.
Česká republika by měla být brzy schopna odolat konkurenčnímu tlaku a tržním silám v Unii, za předpokladu, že udrží tempo a dokončí realizaci strukturálních reforem. (České orgány si na tento řádek stěžují a chtějí, aby byl před ratifikací zprávy vypuštěn.) Úřady se musejí soustředit na vytvoření transparentního a předpověditelného prostředí, které bude podporovat podnikatelské aktivity - zejména v oblasti malých a středních podniků - a na další opatření, která povedou k podpoře hospodářského růstu. V tomto ohledu mají zásadní důležitost další zlepšování právního rámce, posilování řízení podniků (corporate governance), urychlení restrukturalizace podniků a pokračující rozvoj finančního sektoru.
Tato opatření povedou k vyšší efektivitě podnikatelského i bankovního sektoru a budou napomáhat dalšímu zvyšování produktivity a konkurenceschopnosti.
...
Klíčovým úkolem vlády je přerušit cyklus závislosti mezi státem vlastněnými bankami, bankami vlastněnými fondy a pouze formálně privatizovanými podniky, které dluží velké částky bankovnímu sektoru. Z tohoto hlediska je výše zmíněný pokrok v tomto sektoru slibným náznakem, že vláda se snaží dokončit proces restrukturalizace. Rychlejší privatizace a demonopolizace telekomunikačních společností a energetického sektoru by výrazně zlepšily podnikatelské prostředí pro české podniky.
...
Legislativa v oblasti obchodního práva (company law) je do značné míry v souladu s acquis, avšak dosud není vyřešen problém ochrany menšinových akcionářů. Tato priorita nebyla splněna. (Poznámka autora: Práva menšinových akcionářů byla naprosto ignorována a tento problém byl jedním z významným důvodů pro zánik jakéhokoli potenciálně fungujícího kapitálového trhu v České republice. I když je známo roky, že ochrana menšinových akcionářů je evidentně nedostatečná, česká politická elita jí nevěnovala pozornost. Tento problém samozřejmě bude muset být nakonec řešen - pod tlakem Evropské unie - avšak bude to příliš pozdě, než aby kapitálové trhy v České republice mohly smysluplně fungovat. Doba, kdy se to mělo udělat, a totéž platí pro ostatní otázky, jimiž se autor v tomto článku zabývá, byla před deseti lety. Na určité věci je zkrátka pozdě. Tento vlak už ujel...)
...
Dr. Z. Sid Blaha, M. A., ekonom s kanadským vzděláním. Ze své vlasti (bývalého Československa) odešel už jako chlapec a na začátku 60. let zahájil kariéru v investičním podnikání v USA (a v Kanadě). Nyní působí jako poradce pro severoamerický soukromý sektor: investiční banky, finanční instituce, podílové fondy, "hedge funds" a další nevládní subjekty a institucionální investory. Z. Sid Blaha rovněž přednáší finance na Karlově univerzitě v Praze, kde vede kursy podnikových financí, řízení rizika a finančního inženýrství na vyspělých kapitálových trzích.
Poznámky:
| 1: |
Impulsem pro tuto "zlatou horečku" byly fondy založené panem Viktorem Koženým a jeho "Harvard Capital & Consulting", který fungoval v Československu (a později České republice) na počátku 90. let. Určité postupy fondů ovládaných harvardskou skupinou považovali mnozí kanadští a američtí "soukromí" investiční odborníci za "pochybné" a raději do České republiky a její krátkozraké kupónové privatizace neinvestovali. "Oficiální" severoamerické a mezinárodní instituce však tomuto snu, který se zdál až neskutečný, uvěřily a není žádným překvapením, že v oblasti (zejména v Rusku) utrpěly těžké ztráty. Tyto mezinárodní instituce ovládané západními vládami dotovaly z peněz západních daňových poplatníků východoevropské potěmkinovské vesnice. Nezasloužená pověst České republiky jako "ekonomického zázraku" střední a východní Evropy trvala několik let. V polovině 90. let dokonce někteří čeští ministři (zejména učitel a přítel pana Klause, exministr K. Dyba) prohlašovali, že "naše transformace skončila", přestože většině - pokud ne všem - zmiňovaných soukromých zdrojů bylo jasné, že skutečná transformace, tj. bolestná restrukturalizace, v té době ještě ani nezačala. Měly bychom spěšně dodat, že tito potenciální investoři ze soukromého sektoru (správci portfolia, investiční analytici, vědci a další severoamerické subjekty a jednotlivci) "hráli" s vlastními penězi a nemohli si dovolit přijít o ně tak jako oficiální instituce (jako např. Světová banka, MMF atd.), které utrácely peníze daňových poplatníků. Jak kdysi žertem poznamenal laureát Nobelovy ceny prof. M. Friedman, "there ain't no free lunch on capital markets" ("na kapitálových trzích nedávají zdarma obědy"). Byly ale privatizační kupóny skutečně takovým "obědem zdarma"?
|
| 2: |
Někteří severoameričtí odborníci na střední Evropu však s tímto tvrzením nesouhlasí. Tito hráči z privátního sektoru - na rozdíl od ekonomů pracujících pro mezinárodní instituce, kteří byli nuceni hlásit se k "oficiální", optimistické linii - jsou často radikálně nezávislí, zkušení a inteligentní. Kromě toho vystavují riziku své vlastní peníze. Opakovaně zdůrazňovali, že když bylo po volbách v roce 1992 zrušeno ministerstvo privatizace, všechny dokumenty byly prostě skartovány. To jim mimo jiné posloužilo jako náznak, že "rovné hřiště" předpokládané systémem dražeb možná nebylo tak docela rovné.
|
| 3: |
Tyto "zahraniční" kruhy privátních investorů dokonce tvrdí, že zástupci českých investičních fondů v představenstvech a dozorčích radách podniků si většinou užívaly "blahobytného, pohodlného života", že si, takříkajíc, vycházely navzájem ve všem vstříc. Obecně řečeno, mnozí ostrozrací soukromí investoři na kapitálových trzích v severní Americe si myslí, že nic není těmto zástupcům vzdálenější než seriózní práce a bolestná restrukturalizace 'jejich' podniku, což by jistě vedlo k nejistotě, nezaměstnanosti, rekvalifikacím, změnám chování a jiným neodmyslitelným atributům "kapitalismu".
|
| 4: |
International Monetary Fund: Czech Republic - 1999 Article IV Consultation Mission Concluding Statement, 16. dubna 1999. V kapitole 3 Statement uvádí: "Kořeny současných problémů jsou však mnohem hlubší. Vinou slabé manažerské kontroly v bankách a podnicích byly významné kapitálové vstupy z poloviny 90. let, stejně jako souběžné zvýšení domácích úvěrů, použity na značný růst reálných mezd, chybné investice, a "tunelářské" akce.
|
| 5: |
Výstavnou budovu, slušnou počítačovou síť a velkolepou, avšak nevynutitelnou sbírku předpisů a povrchní slávu za "řádně fungující kapitálový trh" nepovažujeme. Základním úkolem takové trhu je přirozeně získávat efektivně a spravedlivě kapitál a tím pomáhat uskutečňování reálných projektů a rozvoji moderních průmyslových odvětví, aby z něj měla prospěch "reálná ekonomika".
|
| 6: |
Evidentně měl na mysli newyorskou burzu, úctyhodnou budovu s několika velkými sloupy.
|
| 7: |
Tento dosti zámožný privátní investor s portfoliem investic diversifikovaným do mnoha zemí nikdy v České republice neinvestoval. Další zajímavou věcí je, že zhruba ve stejné době, kdy se v roce 1991 uskutečnila přednáška prof. Millera, jeden z výrazných "oficiálních" ekonomů, pan John Nellis ze Světové banky, řekl pražskému publiku, že v případě nepřítomnosti nebo neakceptance toku a vlivu zahraničního privátního kapitálu se země bude potácet v potížích možná ještě několik desetiletí, déle, než je nezbytně nutné. Toto inteligentní - a vzhledem k době, kdy bylo učiněno, dosti smělé - hodnocení bylo učiněno tváří v tvář domácí opozici, která jako by říkala: "Jak se nám opovažujete říkat, co máme dělat? Víme přesně, co máme dělat; nepotřebujeme nic jiného než vaše peníze."
|
| 8: |
Je dobře známo, že obchodování hodnotných českých akcií (blue chip shares) částečně "přešlo" z Pražské burzy cenných papírů na zahraniční burzy, včetně nově otevřeného Newexu (New European Exchange) ve Vídni v Rakousku. Tato burza je společným projektem vídeňského trhu a německé burzy. Kromě ukřivděné "národní hrdosti" neexistují žádné apriorní ekonomické důvody, proč by české cenné papíry nemohly být obchodovány v zahraničí.
|
